近日，报刊与网络媒体发表大量文章，悼念刚刚去世的著名投资人David Swensen（大卫.史文森）。在追悼史文森先生之余，我们作为投资人能从他的成就中学习与借鉴哪些方面呢？我觉得我们可以从他的职业生涯中体会一下什么是一名成功的投资人。

业界普遍认为，史文森先生对投资领域做出了如下突出贡献：

践行现代投资组合理论。虽然，绝大多数投资人对上世纪50年代出现的现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投资实操中如何运用，特别是能否长期坚持运用，仍然是一个巨大的挑战！史文森先生在耶鲁大学读研时从其论文导师之一的James Tobin那里学习领会了现代投资组合理论。James Tobin的研究成果对现代投资组合理论的形成有重要贡献，这是他获得了诺贝尔经济学奖的理由之一。成为耶鲁大学捐赠基金掌门人后，史文森先生始终践行现代投资组合理论，并以其成功投资向业界展示了的现代投资组合理论的指导作用。在2018年的一次演讲中，史文森先生是这样解释现代投资组合理论的：“对于既定的投资收益，分散投资可以降低投资风险；对于既定的投资风险，分散投资可以获得更高的投资收益。这太酷了！简直就是免费的午餐！“

改变了机构投资人的投资行为。在史文森先生掌管耶鲁大学捐赠基金之前，机构投资主要参与股票和债券投资，并努力在这两类资产之间寻找最佳配置。但在上世纪70年代，因1973年石油禁运导致的经济滞涨使得股票和债券同时下跌，分散投资变成了集中投资，各私立大学的捐赠基金业绩受到重创！为此，史文森先生带领团队开始探索新的资产类别，为分散投资寻找新模式。耶鲁捐赠基金开始尝试进入此前的投资禁区，包括创投、私募股权与对冲基金（亦被称为“私募基金“）。逐渐地，这些另类资产开始成为耶鲁捐赠基金的主要配置资产，据估计其配置达到50-60%的水平。现在，业届将耶鲁捐赠基金的投资方式冠以”耶鲁模式“，被许多其它私立大学捐赠基金等机构投资人普遍采用。

重塑了私立大学的财务结构。据华尔街日报报道，主要因为投资收益的增加，耶鲁大学捐赠基金的规模从1985年的10亿美元上涨到2020年的312亿美元，这极大地改变了耶鲁大学的财务结构，让耶鲁大学成为财力最为雄厚的私立大学之一。在1985年，耶鲁捐赠基金对耶鲁大学年度财务预算的贡献为10%左右。在2019年，这一财务贡献比例上升为30%，其支付的财务科目覆盖了员工工资、助学金/奖学金、科研经费等等。受史文森创立的“耶鲁模式“影响，包括哈佛、普林斯顿在内的其它私立大学的捐赠基金也对各自学校的财务结构有非常积极的影响。

优良的长期投资业绩。据华尔街日报报道，在截至2020年6月的前十年里，耶鲁捐赠基金的年化收益为10.9%，同期其它私立大学捐赠基金的平均年化收益为7.4%。史文森先生比同行每年多赢利3.5%。又据Bloomberg报道，在截至2019年6月前的过去20年里，他的年化收益为11.8%。另据耶鲁大学网站报道，在截至2020年6月30日前20年里，耶鲁捐赠基金的平均年化收益为10.9%。

两点启示：

1. 长期下来（比如20年），年化平均收益10-12%就是屈指可数的了，也就是一名成功投资人的投资收益定义了。这个收益覆盖的投资资产类别包括股票、债券、创投、私募股权和对冲基金。也就是说，八仙过海，各显神通！只要你能做到长期年化平均收益10-12%，你就是一名成功的投资人。
2. 作为投资人，我们对投资的合理预期就应该是这个水平，而且要长期投资才能实现。在与投资人交流中，常常有人声称能够实现25%以上、乃至50%以上的年化收益。但从大量投资实证数据看，这是非常、非常难做到的！有一个合理的、可持续的投资预期对于投资风险管理至关重要。如果有投资人宣称这样的高收益，我们可以从下面几个方面去分析一下：a、他的收益是否包括了他自己的所有“可投资资产“，而非个例？b、他的收益是为持有人管理的资产并有第三方托管吗（公正性）？c、他的收益覆盖的资产规模有多大？d、他的收益涵盖多长的年份？

今天早上，全球知名金融公司瑞士信贷宣布因美国对冲基金Archegos爆仓损失47亿美元，为此计划降低股票分红，并解聘一批相关责任人，包括投行负责人与首席风险管理官。Archegos爆仓事件在今年三月底发生后，坊间传闻多家国际性大投行损失惨重，其中瑞士信贷是受创最重的一家。

Archegos爆仓的事件不是什么新鲜事物，事件的起因与过程在金融史上频频出现，好莱坞还将一个类似爆仓事件拍成电影”Margin Call”。虽然，在金融市场上这类风险事件以后还会发生，作为置身于金融市场中的一名投资人，我们应该从中吸取教训，避免重蹈覆辙。那么，Archegos作为爆仓事件的当事人在投资交易中做错了什么？

高杠杆。金融史上的每一次风险事件都无一例外地伴随着高杠杆的影子。据估计，Archegos的组合的杠杆率在5-6x。此次爆仓事件发生时，Archegos资产规模大约在100亿美元，但几家大投行在市场上抛售的质押股票金额合计高达300亿美元。

集中持股。为追求高收益，Archegos总是重仓持有几只股票。这一做法在过去几年中带来了可观的收益，但此次却将Archegos置于死地。大约在3月22日，Archegos的重仓股之一ViacomCBS宣布增发股票，这一计划让投资人大失所望，其估价应声下跌25%。对于在2020年飞涨150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市场上也不是什么大问题，但却引发了重仓持有该股票的Archegos的反向连锁反应。紧接着，市场上流传Archegos开始抛售持有的其它股票的传闻，以减少由于ViacomCBS股价下跌造成的影响。Archegos抛售的其它股票股价开始急速下跌，一些其它投资人开始参与抛售中，很快Archegos在几家大投行里的衍生品质押品不足。几家大投行要求Archegos立即追加保证金，但Archegos无力满足，于是几家大投行强平Archegos质押的股票（包括ViacomCBS，见下图），加速了ViacomCBS股价的继续大跌。这一过程持续发酵一周，在3月26日那个周五Archegos已无力回天，几家大投行对外宣布受损巨大。据估计，Archegos自身损失近100亿美元，不但将多年来积攒的收益输光，还赔光了自有本金50亿美元。

金融衍生品。大量持有金融衍生品也是这次爆仓事件的特点之一。为对自己持有股票仓位保密和规避一些有关信息披露的监管条例，Archegos通过与几家大投行签订收益互换协议重仓持有股票。收益互换协议还可以让Archegos通过保证金的方式获取杠杆，使其对某些股票的实际持仓超过10%的限制。据估计，Archegos在某些股票上的持仓占流通股比例高达25%。

读到此，读者不妨从上述几个方面检查一下自己的投资组合。

根据中国证监会上海监管局文件，沪证监发【2021】1号，近期海狮投资组织公司全体员工进行《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的学习，并开展全面自查。
为进一步加强私募基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控私募基金增量风险，稳妥化解存量风险，提升行业规范发展水平，保护投资者及相关当事人合法权益，日前证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称《规定》）。
自2013年私募基金纳入证监会监管以来，私募基金行业取得快速发展，在促进社会资本形成、提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济发展等多方面发挥着重要作用。在经济下行和内外形势压力下，私募基金逆势增长，截至2020年底，已登记管理人2.46万家，已备案私募基金9.68万只，管理规模15.97万亿元。截至2020年三季度，私募股权基金、创业投资基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达13.2万个，为实体经济形成股权资本金7.88万亿元。
私募基金行业在快速发展同时，也伴随着各种乱象，包括公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送、自融自担等，甚至出现侵占、挪用基金财产、非法集资等严重侵害投资者利益的违法违规行为，行业风险逐步显现，近年来以阜兴系、金诚系等为代表的典型风险事件对行业声誉和良性生态产生重大负面影响。根据关于加强金融监管的有关要求，经反复调研，全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验，通过重申和细化私募基金监管的底线要求，让私募行业真正回归“私募”和“投资”的本源，推动优胜劣汰的良性循环，促进行业规范可持续发展。
《规定》共十四条，形成了私募基金管理人及从业人员等主体的“十不得”禁止性要求。主要内容如下：一是规范私募基金管理人名称、经营范围，并实行新老划断。二是优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣。三是重申私募基金应当向合格投资者非公开募集。四是明确私募基金财产投资要求。五是强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展关联交易。六是明确法律责任和过渡期安排。
作为在中国证券投资基金协会备案的私募管理人和协会会员，海狮投资全体员工积极支持与响应证监会《新规》的发布与执行。自公司成立以来，海狮投资自觉自律，始终遵守监管机构的法律法规，维持投资人的合法权益，为私募行业的良性发展做好自己的工作。
借此次《规定》的发布，海狮投资再次组织员工进行私募行业法律法规的学习，强化合规意识，为公司的长远发展打好基础，坚持维护投资人合法权益，为维护私募行业发展尽好从业人员的职责。
我们也建议投资人借机学习了解私募新规的相关内容，掌握法律法规知识，监督私募管理人与从业的的行为，积极维护自身的合法权益，共同推动私募行业的做大做强。

2024年龙年春节已经结束。对于亲历了武汉冻雨后遭遇返乡回程艰辛的人们，这个春节是无法忘却的。尤其是对那些满怀欣喜和期盼，开着装满年货的电动车返乡的人们。他们历经在高速路上被堵了几天几夜的焦虑和无助，电动车的电池耗尽而充电站遥不可及，无奈之下只能弃车而去。

使用电动车的里程焦虑与在极端天气下无法及时充电的痛点在这次春运中再度被放大，被审视。

其实在电动车领域，关于纯电与混动孰优孰劣的讨论一直没有停止，不仅在消费者中间，在产业界和资本市场上也持续至今。

纯电动车的代表是特斯拉，混动车的代表则是丰田汽车。从二者的股价看，资本市场明显对纯电动车青睐有加。特斯拉股价自上市以来持续上涨，而丰田和其他传统燃油汽车制造商的股价则表现相对平稳。当前，特斯拉的市值是丰田的两倍多。

但是，从收入和净利润来看，丰田明显较特斯拉更胜一筹。在过去四个季度中，特斯拉的总收入和净利润分别为960亿美元和150亿美元。丰田的收入和净利润分别为2990亿美元和440亿美元，均为特斯拉的三倍左右。

特斯拉股价的表现优于丰田等传统燃油车，主要是因为三个原因：一是电动汽车销量显著增长；二是电动汽车市场渗透率持续提升的前景；三是资本市场对特斯拉保持其在制造电动汽车方面的领先地位的预期。

那么，电动汽车的销量是否会持续增长呢？渗透率是否也会持续提升呢？特斯拉是否能够持续保持其在电动汽车领域的领先地位呢？

从另外一个角度看，以丰田为代表的混动技术会不会超越纯电技术，而被市场所重新认可？到底是丰田还是特斯拉站在技术的前沿？二者谁应该是全球汽车行业的龙头呢？

我们试着从比较纯电汽车和混动汽车的优劣角度出发，回答上述问题。

最新数据显示，到2024年，电动汽车将占美国新车销量的9%。如果美国效仿德国和中国等国家大力推广电动汽车，则电动汽车制造商仍有很大的市场上升空间。在中德两国，电动汽车约占所有新车销量的三分之一。

但是，电动车本身所存在的问题以及美国政府对推广电动车的态度都表明，虽然由于环保原因从内燃机车到电动车的迁移会继续下去，但迁移的步伐正在放缓。

首先，有资格获得美国联邦税收抵免的电动汽车较少。2024年1月1日生效的美国电池和电动车补贴新规中，只有8款全电动汽车和2款插电式混合动力汽车（PHEV）有资格获得7500美元的全额补贴。

这10款汽车分别是：特斯拉旗下的两款纯电动汽车、福特旗下的一款纯电皮卡、斯泰兰蒂斯旗下克莱斯勒的一款混动、福特旗下豪华车品牌林肯的一款混动、通用汽车旗下的雪佛兰三款纯电汽车和一款皮卡以及一款凯迪拉克纯电汽车。

与此同时，另外7款汽车有资格获得3750美元的税收抵免，分别是福特旗下5款纯电和一款混动以及特斯拉的Model 3标准续航版。

作为一项面向消费者的激励措施，美国政府推行的这一税收抵免政策将持续到2032年，旨在刺激电动汽车销售，减少温室气体排放。

根据新的税收抵免政策，只有在北美组装的车辆才有资格获得税收抵免，但美国财政部新发布的文件让一些在北美以外组装的车辆也能获得税收抵免，前提是这些车辆被购买用于租赁而不是转售，那么就有资格通过一个单独的商业电动车计划获得激励。

美国的电动车补贴新规对新能源汽车的渗透率能否产生比较大的促进作用，目前看是一个未知数。

其次，电动车的里程焦虑。电动汽车“加满”的时间比内燃机汽车长得多，而且许多地方的电动汽车充电基础设施不足。因此，“里程焦虑”或害怕在错误的时间或地点耗尽电力是一个令人担忧的问题，就如同今年春节发生在湖北武汉高速公路上的情况。

另外，根据美国全国汽车经销商协会，车辆的最终成本是转售时的折旧，即消费者为它支付的费用与其拥有五年后的价值之间的差额。

根据全国汽车经销商协会，电动汽车的最终成本是43515美元，内燃机汽车的最终成本则为 27883 美元，比电动汽车少15632美元。这也意味着电动车的折旧比内燃机汽车高至少50%。

最后，锂离子电池可能会在事故中起火，在极少数情况下不使用时也会着火。

对于电动汽车车主来说，明显的好处是燃料成本。美国全国汽车经销商协会估计，与内燃机车主相比，电动汽车车主将在五年内节省约5000美元的汽油和数百美元的维护成本。

更富裕、更关心环境的消费者的电动汽车市场开始饱和。更多的购车者可能会从内燃机转向电动汽车，但这种转变将比更渴望的第一批车主来得要慢。

再来看一下混合动力汽车的情况。

混合动力汽车技术使电池能够通过制动捕获电荷，这种电力补充其内燃机。相比纯电汽车，混合动力汽车的里程焦虑要小很多。

根据一家美国在线汽车信息资源公司Edumunds的数据，从2015年到2023年11月，美国混合动力汽车的市场份额持续高于纯电动汽车。

2015年美国混合动力汽车的市场份额为0.8%，纯电汽车为0.2%，混合动力汽车的市场份额比纯电汽车高0.6个百分点。截止2023年11月，混合动力汽车的市场份额为8.3%，而纯电汽车为6.9%，混合动力汽车的市场份额比纯电汽车高出1.4个百分点。

导致这种情况的主要原因是相比混动汽车和内燃机汽车，纯电汽车的销售价格越来越高。

2015年，纯电汽车的平均销售价格为3.43万美元，而内燃机汽车和混动汽车的平均销售价格分别为3.28万和3.14万美元。也就是说纯电汽车的销售价格分别比内燃机汽车和混动汽车高4.6%和9.2%。

2023年截止11月，纯电汽车的平均销售价格为5.94万美元，而内燃机汽车和混动汽车的平均销售价格分别为4.48万美元和4.24万美元。纯电汽车的平均销售价格分别比内燃机汽车和混动汽车高32.6%和40%。

根据《凯利蓝皮书》（注：《凯利蓝皮书》是北美二手车行业的标杆性定价杂志，其杂志以对二手车评估科学准确、定价合理和严谨而成为美国人买卖二手车必参考的杂志），由于较高的售价以及保险费和融资成本，拥有电动汽车的五年成本比拥有内燃机汽车高出15%。

综上，纯电汽车可以归纳为价格贵、折损大、保养成本高和不安全隐患多。

也许在更好的电动汽车电池发展之前，混合动力汽车可以成为首选的过渡技术。如此一来，丰田的市值是不是应该比特斯拉有更大的上涨空间呢？

从美国消费者的选择看，他们似乎都同意这个观点。

*注：除特别注明，本文所讨论的混合动力汽车是指燃油发动机和电池混合动力，不是指带有燃气发动机和电池组的车型，因为这些车型可以插入电源。

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为了应对经济下行，从1991年7月到1993年9月期间，日本央行8次下调贷款基准利率，从6%下调到最低1.75%。

1997年，日本政治家接连推出在行政、财政、社会保障、金融体系和教育等方面的改革举措。但受到亚洲金融危机的影响，改革被迫中断。

亚洲金融危机对日本经济的冲击巨大。GDP从1998年1季度一直到1999年4季度连续8个季度同比增速为负数，直到2000年1季度才重新回到正增长区间。

2001年3月，日本首次推出量化宽松政策，意图振兴经济。但受到2000年美国互联网泡沫破裂的冲击，2001年2季度到2003年1季度，日本GDP连续4个季度负增长或者0增长。

2003年2季度以后，随着世界经济增长，并在量化宽松政策的刺激下，日本经济重新开始正增长。但是这一增长势头又被2008年全球金融危机打断，经济增速再度回到负增长区间。

在平成时代的前20年，日本GDP增速从1989年的5.4%降到2009年的-5.4%。日本一桥大学名誉教授、经济学家伊丹敬之称日本经济“倒栽葱式地跌入悬崖”。

2012年在安倍三支箭的刺激下，日本经济才开始景气回升。从2012年12月到2019年1月，日本经济持续回升了74个月，是二战后持续时间最长的景气期。

2020年新冠危机发生后，日本经济再度陷入衰退。从2021年2季度至今，日本经济重新回归增长，增速逐年提升。

随着全球通胀上升，日本2022年和2023年消费者物价指数分别上涨2.5%和3.2%。2023年的消费者价格指数同比涨幅是1991年以来的最高水平。

这意味着日本经济从上世纪90年代初开始的持续30多年的通缩已经结束。这对日本经济的意义十分重大。

在平成时代，日本老百姓无论从财富还是收入水平方面均遭受较大冲击。1990年资产泡沫破裂后，居民财富大幅缩水。另外，经济状况不佳，就业环境持续恶化，居民收入增速也不断下降。

上世纪80年代，雇员薪资增速为5.5%左右。泡沫破裂后的1992到1998年，下降到1.8%左右。1999年到2012年，薪资增速的中枢只有-0.5%。

但是，由于日元相对坚挺以及日本就业市场一直保持在较高的水平，日本老百姓的生活水准并没有明显下降。

平成时代对日本企业的冲击也是巨大的。随着居民收入增速下降，日本国内市场逐渐萎缩。同时，由于老龄化程度在上世纪90年代开始逐步加深，劳动参与率从90年代后期的64%左右下行到2012年初的58.7%。劳动参与率下降造成劳动力短缺，人工成本上升。

面对国内市场萎缩和人工成本上升的双重压力，日本企业表现得异常顽强。它们积极出海，拥抱海外市场，以出海战略带动了企业“第二成长曲线”。通过出海战略，日本企业占据了全球很多细分行业的领导地位，增强了在全球制造业的领先优势。

虽然日本经济陷入了“失去的三十年”，但日本制造业并没有“失去三十年”。

上世纪70年代和80年代早期，日本企业主要通过贸易方式出海。伴随日美贸易摩擦升级，特别是1985年《广场协议》签订日元大幅升值之后，日本企业更多地选择以投资方式出海。

日本企业出海推升了对外直接投资占GDP比例从上世纪 80 年代初的1.7%左右达到90年代初的 6.5%，2009年上升到13.91%。从2010年以来，对外直接投资占GDP比例加速上升，2022年达到48.71%的高位。

随着海外投资增长，日本企业海外收入占比也大幅提升。1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%。截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

上世纪90年代主要是大中型企业开展海外投资，之后中小企业也加快了出海步伐。2000年，10亿日元规模以下企业占总出海企业的数量比重为43.4%，2020年这一比重上升至76.5%。

随着时间推移，日本非制造业企业也大量出海。2008年全球金融危机之后，日本非制造业对外投资规模超过制造业，其中金融与保险业是非制造业对外投资的“领头羊”。依靠日元作为国际货币的地位，日资的金融与保险业在全球金融市场发挥影响力。

正是由于制造业和非制造业在出海战略上双双发力，2010年以来日本海外投资占GDP的比例才得以快速提升。

一般而言，发达国家在制造业外迁的过程中都会遭遇“产业空心化”现象，比如美国和我国台湾地区。但在日本制造业企业出海的过程中，日本没有出现这种“空心化”现象，这主要得益于日本企业在出海战略中选择让海外生产基地与国内生产体系紧密相连的延长扩大式生产方式。

在这种生产方式下，海外工厂所使用的基础零部件及基础生产原材料由日本国内企业的工厂或关联企业的工厂提供。这种生产方式使企业集团的本土生产基地与海外基地之间形成紧密的分工关系，从而建立起适合世界市场的综合生产体制。

在《日本激荡三十年—平成企业》一书中，作者伊丹敬之将日本企业这种出海模式称为“比萨型”的国际化。所谓“比萨型”，就是将生产环节转移到海外，但关键技术研发和零部件的生产仍然留在日本本土。这些被视为最有价值的部分就如同比萨美味的馅料一样处在比萨饼的中心。

出海战略不仅提高了日本企业竞争力，帮助日本经济复苏，而且成功实现出海战略的企业在股价上也表现优异。

平成时代的前20年，日本股市持续下跌。日经指数从1989年的最高点38957到2008年底的最低点6994点，跌幅为82%。在此期间，日经指数中的所有行业指数无一上涨。但是在东京证交所上市的股票中有16只翻倍个股，他们的海外收入占比均值和中位数均超过50%。

随着日本经济在2013年开启景气周期，日本股市也稳步上涨。从2013年至今，累计涨幅接近3倍。在全球主要发达国家指数中涨幅仅次于纳斯达克，超过美国的标普500和道琼斯指数。最近两周，日经指数不仅超越1989年的历史高点，并且迭创新高。很多投资者认为日本股市涨幅太高，望而却步。

其实，无论从估值还是经济的角度看，日本股市的上涨都是刚刚起步。

日经指数的估值处在过去10年来的平均水平，相对美国主要股指的估值处在1970年以来50多年的低位。当前，日本上市公司中仍有40%的公司市净率低于1，估值仍有提升空间。

相比1989年日经指数最高点市盈率70.6倍，当下日经指数的市盈率仅为22.6倍。市盈率的下降主要来自于盈利的提升。1989年，日经指数前二十大市值公司的净利润为28987亿日元；2023年为173902亿日元，是1989年的6倍。

在前述的券商策略会上，日本央行前国际局局长兴奋地说：日本经济处在30多年来最好的时光。日本经济正在从零通胀走向适度通胀，实际工资也有望由负转正。2022年，企业设备投资增长15%，企业扩大设备投资的意愿很强。日本经济仿佛如春天降临一般，生机盎然。

春节假期与一些海外回来的朋友见面。他们在日本的所见所闻也表明日本进入了一个新时代。

东京大街上充斥着来自世界各地的有钱人，六本木的豪宅价格飙升，丰田阿尔法保姆车供不应求。台积电位于日本熊本的工厂上周末正式开幕，这是台积电设立在日本的第一座工厂。受到台积电设厂的带动，熊本的房价也开始上涨。在经济向好的春意笼罩下，日本企业也对自身的盈利前景表示乐观。

看到日本欣欣向荣的景象，作为中国人不免有些失落和失意。

当下中国经济与日本当年有诸多相似之处，比如房地产市场的下行和股市的疲弱，人口少子化和老龄化，居民、企业和地方政府负债率高企，国内需求不足，通缩似隐似现。

除了这些与日本当年相似的问题，我们还面临诸如地缘政治冲突和科技竞争加剧等新问题。

面对这些问题，我们不能也无法坐以待毙。欣喜的是，我们看到政府在想办法积极解决债务问题，笔者所接触到的无论是创业者还是打工人都在努力奋斗，很多中国企业也在积极出海，努力开拓国际市场。

以工程机械行业为例，三一重工、徐工机械、中联重科和柳工在2023年上半年海外收入占比分别为56.28%、40.75%、34.78%和43.17%。2020年到2022年期间，海外收入的复合增速分别为61%、113%、61%和56%，远远高于国内的收入增速。

截止2022年底，它们的海外市占率分别为4.6%、3.5%、1.3%和1%，处在很低的水平。这也意味着未来海外仍有较大增长空间。

我们期待中国经济在重重挑战面前仍坚韧不拔，中国企业如日本企业一样，通过出海开拓出第二成长曲线。

2023年底，一部《繁花》电视剧火爆大江南北。这部以上世纪90年代初股票市场交易为主题展开的电视剧让人们又回到了那个机会遍地、什么可能都存在的年代，那个车马喧嚣、精气神十足的年代，那个活色生香、玉壶光转的年代。

这个时代一去不复返了，就如同90年代的日本再也回不到80年代一样。告别繁花时代，未来注定充满挑战。

作为个人，我们应该怎样面对一个新时代呢？日本共同社的一项民意调查显示，73%的日本人认为平成时代是一个好时代。告别了泡沫时代的纸醉金迷和无限欲望，日本在平成时代回归到平静。

繁花已逝，长乐未央。未来总是让人充满希望。佛祖曾说：十五日之后“日日是好日”。祝未来的中国经济日日是好日，也祝未来的我们日日是好日。

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最近，网上流传着某电商高管的一句话：我们不是处在经济的下行周期,而是一个时代的落幕。

这句话在互联网上引起广泛共鸣，大家都深有同感。但是究竟是一个什么样的时代落幕，又会有一个什么样的时代在等待我们呢？对此，很多人还无法给出确切的答案。

笔者上周参加了某券商组织的日本策略会。在这个会上，日本央行有关专家及来自不同行业的日本上市公司代表与投资者分享了日本经济以及上市公司经营的方方面面。

上周四正在策略会如火如荼进行中时，日经指数突破39000点，35年来第一次超过1989年股市最高点38957点，创出历史新高。推动日经指数飙升的主要原因是日本央行行长对日本通胀和经济的乐观判断。

当天，日本央行行长植田和男表示，日本正在经历通货膨胀，服务价格将继续逐渐上涨。他预计良性经济循环将加强。

对于经历了30多年通缩的日本而言，通胀的回归意味着一个时代落幕，新的时代开启了。在策略会上从日本央行专家和上市公司的分享中，笔者也进一步了解了在日本刚刚落幕的时代是一个什么样子的时代。

从1989年到2019年，这30年的日本被称为平成时代。平成是日本第125代天皇明仁的年号。平成30年，被称为“失去的30年”。在这30年中的前20年，日本经历了资产泡沫破裂，经济增长乏力，政治上首相人选多次更迭。

这一切的发生与日本经济在二战后持续40年的增长紧密相关。日本经济从二战后崛起，上世纪60年代以后开启高速发展模式，到上世纪80年代日本成为仅次于美国的全球第二大经济体。

不幸的是，经济的这一持续增长趋势因为1985年的广场协议而中止。

1985年9月22日，美国、日本、英国、法国和联邦德国的财政部长和央行行长在美国纽约广场饭店会晤后签署了著名的《广场协议》。其目的在于联合干预外汇市场，让美元有秩序地下调对日元、马克等主要货币汇率，以处理美国巨额贸易赤字。

广场协议签订以后，美元对日元的汇率迅速从1美元兑250日元左右上升到1美元兑200多日元。1986年1月，又突破广场协议谈判时日方认为可以接受的200日元，并继续奔向战后汇率的新高点。

这时，日本政府受到两方面的压力：一方面，作为日本经济支柱产业的汽车、家用电器、半导体等出口产业认为，日元升值将会损害本产业的出口竞争力，因而表现出对自民党政府支持日元升值的不满。

另一方面，广场协议生效后，美国继续对日本施加压力，要求后者承诺通过扩大内需来降低仍然居高不下的日方经常账户顺差和美方经常项目逆差。

为了应对国内外压力，日本政府于1985年10月出台了扩大内需的财政政策，具体包括加大民用住宅投资、促进都市开发、促进民建基建投资、刺激个人消费、扩大公共事业投资等政策。这些政策的规模为每年3.12万亿日元，是历次经济刺激政策中规模最大的。

在货币政策方面，日本央行从1986年1月开始下调基准贷款利率。截止1987年2月，基准贷款利率从最高5%下调到2.5%这一历史最低水平，并一直保持到1989年5月。

在宽松的财政和货币政策刺激下，股价和地价狂飙，产生了巨大的资产泡沫。

从1985年到1989年，日经指数涨幅超过200%，在1989年底达到历史最高点38957点。日本平均城市土地价格指数以2010年3月的价格为100计算，从1985年159.4上涨到1989年257.5，上涨60%。

日本六大主要城市的平均土地价格指数1985年为130，到1991年底该价格指数涨至400以上，上涨2倍多，明显高于其他城市地价的涨幅。其中，住宅、商业、工业土地价格指数分别上涨 51%、81%、52%，商业地产价格领涨。

1989年,日本三菱地产公司以13.73亿美元的高价收购了洛克菲勒中心的14栋办公大楼。洛克菲勒中心是美国的地标性建筑。三菱地产公司的这一举动让世界惊呼日本买下了美国。事后看，这一事件标志着日本泡沫经济达到了顶峰。

根据日本内阁府的数据，从1985年到1989年，日本股市和地价的资本增值规模分别达到当年名义GDP的37.4%、116.1%、140.2%、90%和125.9%。

为了抑制资产泡沫，日本央行于1989年5月、10月和12月以及1990年3月和8月，五次宣布加息，将贷款基准利率从最低2.5%上调到最高6%。同时，采取金融紧缩政策，宣布商业银行停止向房地产放贷。

1990年3月，日本政府出台《房地产融资总量调控法》，严格控制土地总量和房地产信贷规模。同年12月，颁布了《土地税制大纲》和《土地基本法》。这两部法律实质上上调了地产税，从之前的1.4%上调到3.1%。

1990年，日本股市下跌，但房价和地价仍呈现上涨态势。1991年，随着银根收紧和地产税的上调，日本房地产价格开始下跌。从1990年到1995年，日本股市和地产市场的资本增值规模占当年名义GDP的比例分别为-27.2%、-47.2%、-76.7%、-13%、-4.1%和-19.7%。

在泡沫上升期，财富效应对经济起到了很大的推动作用。

一方面，消费旺盛。在日本，高级小轿车销量惊人，高尔夫会员证一证难求，高价商品的销售一片红火。另一方面，住房投资和设备投资高涨。东京圈一带的公寓建设异常火爆。伴随地价上升，企业向金融机构借款能力提升，越来越多的企业通过发行公司债扩大设备投资。

泡沫破裂后，负财富效应对经济增长的负面效应也非常明显。首先是消费下降。1990年到1992年的消费增长率比1986到1989年间的消费增长率下降了1.7%，其中0.7%是由负财富效应造成的。

其次，随着房地产价格下跌，房地产投资和设备投资大幅回落。

在泡沫刚开始破裂的时候，很多人对经济仍持有乐观看法。日本内阁府发布的1992年度《日本经济白皮书》中提到：资产价格回落不过是导致过度膨胀的未实现收益部分有所损失，对资产本身可能并未产生太大的影响。

由于对泡沫破裂后实体经济所遭受的冲击认识不足，政府对支持经济增长政策的出台以及对不良债权处理，都相对迟缓。直到1993年，日本高层才明白，泡沫破灭后的经济低迷不是景气周期的循环，依靠传统的财政和金融政策无法应对。

也就是说从1990年股市泡沫破裂算起，直到第三年，日本人才真正意识到这不是周期的下行，而是一个时代的落幕。（注：因本文篇幅较长，分为上下两篇发表，敬请关注）

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