战地烽火连天，百姓流离失所。

和平成为弥足珍贵的愿望。但在军事目的未达到之前，谁都知道战事无法停歇。

周末最引人注目的是美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统。

SWIFT系统是一种通讯系统，主要用于国际上金融信息的交互，为全球金融机构的跨境结算提供信息流传递和支付指令等服务。

目前全球200多个国家和地区有超过11000家银行、证券机构、市场基础设施和企业用户各凭SWIFT代码与SWIFT系统对接，由此形成了标准化的信息互通。

SWIFT系统对全球贸易结算至关重要。我们在《薅羊毛变难了》一文中提到美元等货币在SWIFT系统中的份额，就是因为全球主要贸易结算都需要这个系统。

当前，美国对SWIFT系统具有绝对影响力。

首先，SWIFT管理层由25个董事组成。其中美国、比利时、法国、德国、英国和瑞士各拥有2个董事席位，其他会员国至多一个董事席位。也就是说SWIFT管理层主要来自于美国及其盟友。

其次，“911”事件发生后，美国国会通过了《国际紧急经济授权法案》，授权美国政府可以随时从SWIFT系统中调取与“恐怖活动有关的”金融交易和资金流通信息。这一法案大大加强了美国对SWIFT系统的控制能力。

最后，美国要求SWIFT系统与纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS，英文全称为The Clearing House InterbankPayment Systems”）相连。

纽约清算所银行同业支付系统是全球最大的私营支付清算系统之一，主要进行跨国美元交易的清算，处理全球95%左右的国际美元交易，每天平均交易量超过34万笔，金额约1.9万亿美元。

因为美国是美元的最终提供者，通过CHIPS系统，美国进一步加强了对SWIFT系统的控制。

把俄罗斯踢出SWIFT系统，就是把俄罗斯排除于国际贸易体系之外，这对俄罗斯经济可能是一个灾难。

2018年，受欧盟制裁的伊朗金融机构曾被切断与SWIFT系统间的通讯，结果导致2019年伊朗与欧盟的贸易规模暴跌了85%。

俄罗斯前财政官员曾估计，如果西方切断俄金融系统与SWIFT系统间的联系，俄罗斯GDP可能下滑5%。

从2000到2020年，俄罗斯GDP在2008年因遭遇全球金融危机而下滑7.8%，2015年因全球经济衰退下跌1.97%，2020年因为新冠危机而下滑2.95%。除了这三个年份，俄罗斯GDP在其余18个年份都是正增长。

因此，GDP下滑5%对俄罗斯经济而言就是一个大萧条。

当然，虽然美国及其盟友祭出了金融核弹，但具体细节还不完全清晰。另外对能源相关的交易也将会豁免。因此，对俄罗斯经济的冲击可能并不很大。

另一方面，自从2014年克里米亚事件后，俄罗斯遭到了西方近8年的制裁。俄罗斯在应对制裁方面正如其领导人所说“具有丰富的经验”。

首先，俄罗斯一直在搞替代系统。

早在2019年，俄罗斯就推出了自己开发的金融信息传输系统SPFS，作为俄版SWIFT。据俄罗斯央行，2020年SPFS的使用量提升了1倍，在俄境内的使用比例达到了20.6%。

其次，俄罗斯启动易货贸易。

2017年，印尼用咖啡、棕榈油、茶叶等商品置换了11架俄制苏-35战斗机。这笔交易价值约9.13亿美元。虽然俄罗斯早在上世纪90年代就有易货贸易，但这一次是俄罗斯通过易货贸易回避SWIFT障碍的首次尝试。

此外，俄罗斯近年来还通过非美贸易、大量囤积美元现金、在世界各地存放与俄罗斯关联小的美元资产等方式，以维持国际贸易渠道。

再次，俄罗斯的大型银行之间都互相开立代理行账户。因此，除非把所有的俄罗斯银行都制裁，否则，被禁的银行可以通过未被禁的银行进入美元结算体系。

最后，为了避免在制裁时被冻结资产，俄罗斯主要银行都普遍压降了在海外的资产规模。截止2021年底，这些银行海外资产规模占比在低个位数的水平。

对于美国及其欧洲盟友而言，将俄罗斯主要银行剔除SWIFT系统其实也是一招险棋。

首先，SWIFT系统主要是美元交易，将全球重要的油气、小麦、多种高科技原材料出口大国的俄罗斯踢出去，实际上伤害了美元在国际贸易中的主导地位，并迫使与俄罗斯有贸易往来的国家摆脱SWIFT系统，选择非美元贸易。

其次，欧盟国家一直依靠SWIFT系统与俄罗斯进行能源交易。这也是此前德国、意大利、比利时等国对切断俄罗斯金融机构与SWIFT系统的通讯心存疑虑的原因。无疑，禁止俄罗斯银行使用SWIFT系统将会减少俄罗斯对欧盟的能源出口，推升能源价格。

经过战争的摧残，欧元区经济将面临萧条，通胀抬升，欧元大幅贬值，美元升值。如果战争持续升级，从目前状况看，这种风险正在上升，资金出于避险需求，会加速回流美国。亚洲时间2月28日早盘时间美元指数上涨接近1%，达到2020年7月以来的高点。

虽然通胀涨幅会超出预期，但因为战争，美联储也有很好的借口减缓加息力度。美国资本市场一直恐惧的加息难题得以化解。

因此，当乌克兰人民抛弃家园，把家当装在行李箱里，拖儿带女在寒夜中排队逃亡欧洲其他国家时，一个国家及其背后的资本在暗自窃喜。

English Summary

That the US and its allies would restrict selected Russian banks to use SWIFT would hurt Russia economy seriously if all of the Russian banks are strictly not to be allowed to use SWIFT.

Nonetheless,Russia has prepared itself for this punishment to some extent as it has been punished by major western nations since Crimea incident in 2014. Russia set up its own financial information transmission system. Also it began goods to goods trade in order not to bother SWIFT. 

But the punishment would hurt the European economy and cause inflation to run high. Capital would flow to the US market and the Federal Reserve would also have good excuse not to raise interest rates as fast as previously expected.

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闪电军事行动震动全球资本市场：股市大幅震荡，而美元指数、原油等大宗商品和黄金一路上涨。

如何看待这场战争？一位专家认为这是影响世界进程的一场战争，其深远意义可能若干年之后才能显现出来。果真如此，我们有幸又一次见证历史了。

历史上看，战争对资本市场的影响都是短期的。

首先看看美元指数。

回顾过往非对称战争，即一方明显占据优势的战争，美元指数在战争期间多数情况下是上涨的，但随后就回归到原来的趋势中。

比如发生在2003年的伊拉克战争。2003年3月20日美英联军向伊莱克发动大规模空隙和地面攻势。2003年4月15日，美军宣布伊拉克战争的主要军事行动已结束。美元指数从战争打响时的101.92下跌到2003年3月31日的99.06，之后上涨到2004年4月7日的101.04；之后再次下跌，2003年4月15日跌到99.7573。

美元指数在伊拉克战争中的上涨后来被证明仅仅是昙花一现。美元指数随后持续下跌，直到2008年4月21日达到71.31的历史低点。

战争对原油的短期影响比较大。

1991年1月17日第一次海湾战争爆发，纽约商品期货交易所原油价格当日暴跌35.5%到20.63美元每桶，1月18日再度下跌近8%到18.99美元每桶。之后原油价格震荡走高。

1991年2月15日，萨达姆宣布接受联合国安理会第660号决议，从科威特撤军，但美国没有同意。当日，原油价格再度重挫15%到18.94美元每桶。海湾战争在2月28日结束。但原油价格在90年代余下的时间一直在10-26美金每桶震荡徘徊。

因此，原油价格短期受战争影响，但中长期走势还是由基本面决定的。

战争对股市的影响也是短暂的，因此投资者不应该在恐慌中抛售股票。但不得不承认，短期市场确实是情绪主导的。

周四全球16个主要国家和地区的指数除了美股外均大幅调整（图一），跌幅最大的是俄罗斯股市。俄罗斯MOEX指数单日下跌38%，盘中一度接近被腰斩，回到了2018年的水平。但随后俄罗斯宣布取消当日的交易。

图一：2022年2月24日全球主要股指涨跌幅（不包含俄罗斯）

数据来源：WIND

俄罗斯股市从2008年全球金融危机结束就开启了长达13年的牛市。

俄罗斯MOEX指数从2008年最低点493.62直到2021年4292.68最高点上涨了8.6倍。特别是2021年，因为原油等大宗商品价格上涨，推动俄罗斯上市公司业绩暴增，俄罗斯股市领涨全球。

俄罗斯股市13年长牛得益于其坚定不移地推行市场化改革，推行俄罗斯卢布汇率市场化，使卢布完全自由兑换，经济内生动力相对较强。

2016年俄罗斯顶住美欧因克里米亚事件制裁的经济压力实行了卢布自由兑换，力图让卢布成为国际货币，推动卢布成为世界各国的储备货币和国际贸易的结算工具。

当然，事物都是两面性的。正是由于卢布自由兑换，在俄罗斯遭遇风险事件时资本外逃没有任何阻拦。这也是其股市大跌的一个主要原因。

美股在盘初大幅下跌，但随后科技股大幅反弹逆转美股跌势。

截止2022年2月23日，以科技股为主的纳斯达克指数从去年11月份的历史高点已经下跌了近17%，已经计入了2022年的所有加息预期。当前科技股估值已经比较合理甚至有些低估，这也是美联储2月24日表态不会因为突发军事冲突而改变加息步伐，科技股仍然上涨的原因。但军事冲突无疑会阻碍世界经济的复苏，因此受经济复苏影响较大的道指反弹较弱。

周四A股和港股均大幅下跌。A股申万31个行业中，只有国防军工和石油石化上涨，其余29个行业均下跌。其中传媒、计算机和社会服务行业跌幅领先。港股恒生12个行业，只有能源业上涨，其余11个行业下跌。

当前，A股和港股的估值都处在历史较低水平。

上证指数静态市盈率为处在自成立以来16%的分位数，而港股恒生指数静态市净率为1.09，处在2002年7月以来12.8%的分位数。因为港股恒生指数中的金融地产占比较高，所以以市净率来衡量更能反应指数的状况。

周四A股和港股的下跌均有恐慌抛售迹象。我们认为当前估值水平下A股和港股都有较好的投资机会，特别是低估的价值股和估值调整到较低水平的成长股。

但白马股可能还会面临业绩和高估值的困扰，建议谨慎对待。

本周一只被广泛关注的食品饮料股因2021年业绩下滑导致股价巨幅调整。值得注意的是，该股票已经在2021年调整了接近一年之久，周四收盘价较2021年1月份的高点跌幅为64%。即使股价大幅下跌之后，其静态市盈率仍高达68倍。

周四跟股市大跌形成鲜明对比的是大宗商品价格的上涨，不仅原油和天然气价格大幅上涨，铜、铝等基本金属以及黄金等贵金属价格均上涨。

从新冠疫情开始的大宗商品价格上涨主要是受到供给因素的推动。2008年金融危机以来，随着大宗商品价格的持续下跌，对大宗商品去库存和去产能持续多年，导致大宗商品库存和产能都处在历史较低水平。而这些大宗商品的产能提升绝非一朝一夕就可以实现的。

而俄乌战争对大宗商品的供给影响是负面的。

因为俄罗斯不仅是重要石油出口国，还是铜铝镍等基本金属的主要供应国。如果欧美等国对俄罗斯采取进一步的经济制裁措施，则俄罗斯的商品出口面临较大困难。

但是俄罗斯抵御经济制裁的能力如前所述是很强大的。况且随着原油和天然气价格上涨，俄罗斯出口原油和天然气等大宗商品又可以赚得盆满钵满。因此，最后可能不是俄罗斯能不能承受制裁，而是欧洲从哪里购买能源的问题。

19世纪的铁血宰相俾斯麦有一句发人深省的话：我告诉你们一个处理好政治的秘方，那就是和俄国签署一个好协议。

100年后这句话仍掷地有声。

所以，从一位普通投资者的角度看，主要国家的当今决策者们是不是有点太傻太天真了呢？

English Summary

The attack of Russia to Ukraine roiled global capital markets. But the impact is only short-term. In the long-term capital markets are determined by fundamentals. Nonetheless, it is obvious that the geographical conflicts would threat world economic growth prospects.

As such, the US stocks performed differently overnight with growth stocks rallying and those related with economic recovery lagging behind.  

Inflation risk is rising as the conflict would interrupt the supply of commodities. Commodity prices might go up continuously due to the supply constraints. So those commodity nations including Russia would continue to enjoy the high commodity prices.  

Major indexes in A-share and HK market are valued at historical low levels. We believe at this moment investors should be optimistic about the stock market and recommend those stocks with low valuation and solid fundamentals.

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果然冬奥会一结束，行动就开始了。

我们对于地缘政治冲突事件的未来发展方向没办法做出预测，但相信国力强大与否是影响国家命运的最直接因素。

铁血宰相俾斯麦有一句名言：真理在大炮的射程之内。

在地缘政治冲突加剧的情况下，原油价格已经突破100美金一桶，且欧佩克宣称原油有可能长期保持在较高水平。

2月22日德国宣布停止对北溪2线的认证。北溪2线是俄罗斯向欧洲提供天然气的一个重大工程。受此消息推动，欧洲天然气价格大幅上涨。根据总部位于伦敦的ICE交易所数据显示，22日欧洲天然气价格上涨超过10%。被视为“欧洲天然气价格风向标”的荷兰TTF枢纽的三月天然气期货价格一度上涨至每1000立方米近935美元(约合近80欧元/兆瓦时)。

不仅是能源价格，粮食价格也在上涨。

芝加哥期货交易所豆粕连续报价已经在近期创出了2014年6月以来的新高，达到435美元一短吨。

图一：芝加哥商品交易所豆粕价格

数据来源：WIND

芝加哥商品期货交易所小麦连续报价达到815美分每蒲式耳，接近2021年11月的高点863.25，而后者是2012年11月以来的最高点。

图二：芝加哥商品交易所小麦价格

数据来源：WIND

乌克兰被称为全球粮仓，是全球第三大粮食出口国。乌克兰农业部预计2021/22年度谷物出口为5600万吨，其中小麦2070万吨，玉米3070万吨，大麦410万吨。由于2021年小麦价格涨幅超12%，乌克兰全年出口规模也增加了将近320万吨。

当前正值小麦的运输季节，美国农业部预测俄乌两国需要运输的小麦规模大概在2000万吨，乌克兰的玉米也处于交货时期。地缘政治事件无疑对全球粮食供给产生不利影响。

加剧粮食价格上涨的还有对不确性的应对措施。

据媒体报道，位于巴尔干半岛的塞尔维亚共和国针对乌克兰局势制造的不确定性，该国总统在2月11日表示已经特别订购了一万吨食盐、1000吨豌豆和1000吨其他豆类以及三万吨奶粉。总统还表示将订购3万吨面粉并将采购石油。

地缘政治冲突加剧通胀预期，这对股市而言并非好消息。

A股和港股周二均大幅下跌。A股从2月14日到2月21日5个交易日连续上涨，申万31个行业中23个行业上涨，8个行业下跌。其中涨幅领先的是医药生物、电力设备、通信、有色金属和美容护理。

但在这些板块中涨幅领先的基本都是概念股，这也意味着行情不具有持续性。

比如在医药生物板块，涨幅最高的是某药业。2月20日晚间，因沾上“新冠药”概念此前连续3日20%涨停的该药业回复深交所关注函称，公司未接到辉瑞公司开展关于新冠病毒治疗药物Paxlovid(奈玛特韦片/利托那韦片组合包装)相关中间体的合作，同时，该药业跟辉瑞公司PF-07304814的相关合作已经停止。

在电力设备板块涨幅领先的主要是储能概念股，主要是受到十四五储能发展规划将出台的消息刺激。

地缘冲突影响下，周二A股结束了连续5个交易日的上涨，放量下跌。

申万31个行业中只有4个上涨，包括有色金属、石油石化、煤炭和基础化工；27个行业下跌，其中跌幅领先的是传媒、食品饮料、家用电器、社会服务和建筑装饰。上涨的行业均是与通胀相关的行业，下跌的行业中不少是机构重仓股，这些股票虽然在过去一年间已经大幅下跌，但估值仍然较高。

港股在2月10日触及阶段反弹高点后开始下跌。从2月11日至2月21日，在7个交易日里，恒生指数、恒生国企指数和科技指数分别累计下跌5.3%、5.2%和7.3%。

周二受地缘政治冲突影响，恒生指数创出2021年9月20日以来的最大单日跌幅，下跌2.69%。而国企指数则是2021年11月26日以来的最大单日跌幅，下跌2.19%；受到国家对互联网整治的消息刺激，恒生科技指数周一下跌3.22%，为1月27日以来的最大单日跌幅；周二继续下跌，跌幅1.89%。

我们曾经指出过欧美机构投资者在香港占据最大的交易金额比例。国际上的风吹草动对这些机构投资者的风险偏好有较大影响。这也可以解释为什么在有风险事件时港股的跌幅总是大于A股。

周二欧美均表示要对俄采取制裁措施，但所谓的制裁不过尔尔。欧美股市均从低点回升，欧洲STOXX600指数和俄罗斯指数取得正收益。美股道指也从一度大跌700点回升到收市时跌400多点。

另一方面，美国联邦基金利率期货大涨，市场排除了3月加息50个基点的可能性，并下调2022年美联储加息幅度预期。美联储在3月会议上加息25个基点的可能性从上周五的78%下降到71%。

美联储加息的目的是应对高企的通货膨胀。据本文前述分析，地缘政治冲突加剧了通胀压力，但由于对未来经济增长的担忧导致加息的预期下降。

所以，到底是谁赢得了乌克兰危机呢？很多时候，就如同某县事件，谁都猜不到结局。

English Summary

The progress of the geographical conflict has triggered energy and food prices to go up. Oil and natural gas along with wheat and soil bean meal have seen their prices go up dramatically recently as the Russia and Ukraine region provides both energy and food for the world.

The sanctions of the US and Europe to Russia are not as serious as expected although Germany announced that it halts Nord Stream 2 certification.

Both the Russia and European stock markets went up. The US stock market dropped but closed far off its intraday low. Moreover, the interest lift expectation for the Federal Reserve in 2022 also lowered quite a lot due to market concern that the geographical conflicts would hamper economic growth worldwide.

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冬奥会结束了，而地缘政治冲突仍然如火如荼。

我们在《这是个阳谋》中指出美国在升息周期内需要找一个矛盾宣泄口，因此地缘政治冲突其实是美国的一个阳谋。

有朋友想了解为什么这是一个阳谋，我们就先盘点一下历史上的美元升值及其所引发的各种危机。

从1970年美元指数推出以来，美元指数每次升值都对应国内外的一次危机。其中美元指数50%左右的升值都引发了较大的区域性或全球性危机。

第一次是上世纪70年代末到80年代初。美元指数从1978年10月底的83.07上升到1983年2月底的160.41，升值幅度高达93%。这一次美元升值引发了拉美债务危机。

第二次是从1992年8月底的78.88上涨到2002年1月底的120.24，上涨幅度达到52%。这一波升值不仅引爆了1998年的亚洲金融危机，还打破了美国互联网这个巨大泡沫。

第三次美元指数从2008年3月71.84的低点，升值到2016年12月的102.38高点，在8年多的时间内上涨了42.5%。在2014年美元快速升值阶段，发展中国家普遍遭遇汇率贬值，经济低迷和股市回撤。到2016年初美元升值引发全球经济衰退和股市大幅调整。

所以，历史上看美国通过美元升值转嫁国内矛盾导致危机发生是一个很常见的操作。而发展中国家受到美元升值的损害往往较大，主要是因为这些国家都是出口国，而以美元结算的出口价值在美元升值后大幅回落，损害本国经济发展。同时，由于美元升值导致本币贬值，资金逃离本国，导致投资下降，经济受损，股市萧条。

很多投资者不明白为什么美元升值会有这么大的威力，其实这是美元霸权的最直接体现。

美元霸权始于布雷顿森林体系解体。凭借与石油和黄金挂钩占据，美元自上世纪70年代以来一直占据全球外汇储备货币和结算货币的最大份额。

据环球银行金融电信协会（SWIFT）公布的数据，2022年1月美元在基于金额统计的全球支付货币的份额从2020年1月的40.81%下降至39.92%，但仍然是全球支付货币份额最高的货币。

在全球支付货币份额中排名第二的仍然是欧元，占比36.56%。英镑占比6.30%，排名第三。

人民币在2022年1月全球支付货币份额排名第四，占比3.20%。12年前，人民币的份额排名为第35位。去年1月，人民币的份额占比1.65%，排名为第六位。可见，人民币在全球支付货币中的份额在不断攀升。

全球外汇储备是各国央行以不同货币持有的资产。国际货币基金组织（IMF）在2021年4月发布的数据显示，2020年第四季度美元在全球外汇储备中所占份额为59%，为全球第一大储备货币，但较1977年至1991年期间的85%，市场份额下降接近30个百分点。

非美元货币的占比有所上升，其中欧元的占比升至21.2%，为2014年以来最高水平。

美元在全球储备和支付体系中的份额下降最主要原因是美国经济在全球经济的影响力正在下降，全球去美元化的进程持续升温。这些都指向美元霸权正在出现松动。

而造成美元信用下降和美元霸权松动的深层次原因是，美国经济长期去实向虚，美国债务水平不断攀升，透支了美元的信用和美国经济未来的发展。

特别是在2020年新冠疫情爆发以来，美国在短期内向市场注入数万亿美元的流动性，美国的债务水平爆发式增长，这无疑加剧了美国经济的危机，加速了美元信用的下降，助推了全球去美元化的进程。

在过去的二十年，包括中国、俄罗斯、伊朗等几十个国家陆续开始减少自身对于美元资产的依赖，通过双边或者多变的本币交换、本币贸易结算、本币债券发行等一些列举措实现去美元化。

分析师预测未来美元在全球储备和支付货币中的份额将持续下降，而人民币在全球储备和支付货币中的份额将会上升，未来10年有望上升至10%左右。

美国迫于国内通胀压力不得不在3月份宣布新冠危机以来的首次加息，而当前其股市处在历史高位，经济也面临诸多困境，美国需要再一次通过美元升值转嫁矛盾。这也就是地缘政治冲突是美国的一个阳谋的背后原因。

但这一次美元升值可能对发展中国家的损害不会特别严重，原因是发展中国家的债务风险、特别是外债风险相对较低。

以金砖五国为例，外债占GDP比例最高的是南非，占比为50%；其次为巴西，外债占GDP比例为38.4%，俄罗斯的外债占GDP比例为31.4%。而印度和中国的这个比例分别为21.1%和16.3%。相比之下，亚洲金融危机时期遭受危机冲击的主要国家如泰国外债占GDP比例超过60%。

另一方面，此次全球大宗商品价格上涨也使得发展中国家具有较好的抵御美元升值的经济基础。

正因为如此，美国在寻找矛盾发泄点的时候无法在发展中国家找到较好的突破口。同时，近期人民币不断升值，有媒体报道在一定程度上这是由欧洲资本推动的。而这也是美国所不愿意看到的现象。在危机发生时，如果资金不能回流美国，美国的如意算盘就白打了。

薅羊毛变得困难了，这可能不是什么好消息。

English Summary

Every time the US dollar rose, there would be a crisis happened. The reason is that the US dollar has been the largest reserve currency and trading currency in the world for years. But the US dollar market share in both reserve currency and trading has been declining gradually as the US issued big amount of money to save economy.

Because the developing countries have relatively low foreign debt levels and commodity prices are at high levels, the US dollar strengthening would not hurt the developing countries too much this time.

Moreover,RMB has become a replacement bit by bit for the US dollar. All of these are not good news to some extent. The US needs to find some ways to trigger a crisis and to push the US dollar to flow back.  

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多数人认为一直引人注目的重大地缘政治事件在2月16日之后应该平息了。但是，明显有人不甘心。

2月17日下午，有新闻报道热点地区发生了军事冲突。之后俄罗斯驱逐了美国副大使，美国要求和平解决问题。受地缘政治冲突升级影响，美股创下2022年最大单日下跌。

至于是谁不甘心，这个需要福尔摩斯去查一查。让人觉得有希望的是，就像某县的事情，全民福尔摩斯下还是会有一定成果的。如果全球都盯着看的事情，那相关方怎么也会露出些马脚吧。

韩国外相日前在接受CNBC采访时说，国际地缘政治冲突对能源价格将会产生刺激作用。这无疑会推升全球通胀。

而美联储日前发布的1月议息会议纪要显示，美联储在40年罕见的高通胀压力下将会加快加息步伐并缩表。国际地缘政治冲突在很大程度上是美国为了缓解加息压力而找的一个矛盾宣泄点。

2月16日周三我国公布了1月的通胀数据，无论是消费者价格指数还是生产者价格指数的同比涨幅均较2021年12月份回落。

其中消费者价格指数（CPI）同比上涨0.9%，涨幅回落主要是受到食品价格回落的影响。食品中猪肉价格同比下跌41.6%，影响CPI同比下降约0.96个百分点；猪肉价格环比下降2.5%，是推动CPI从2021年12月的同比上涨1.5%回落到0.9%的主要因素。

我们在《山重水复，柳暗花明--2022年A股和港股投资展望》中分析过，猪肉价格在2022年将会CPI价格上涨，主要原因是2月份之后，猪肉价格将进入低基数区间。我们预计从2月份开始CPI同比增幅可能会逐步提升。

当前市场有人预期到2022年下半年，我国货币政策和财政政策受到CPI涨幅的推动可能会重新进入紧缩周期。这种可能性虽然不能排除，考虑到猪肉价格可能在2022年下半年重拾升势。但是如果猪肉价格即使上升但幅度有限，那就意味着全年猪肉价格都保持在较低水平，我国消费者价格指数的同比涨幅也会保持在较低水平，货币和财政政策也将不会有明显的掣肘。

1月生产者价格指数同比上涨9.1%，增速较2021年12月的10.5%有明显回落，主要原因是2021年大宗商品价格价格处在相对较高水平，也即基数较高。1月大宗商品价格涨多跌少，其中纽约轻质原油价格上涨17.2%，伦敦金属交易所(LME)铜价下跌1.87%，LME铝上涨7.7%。上海期货交易所螺纹钢价格上涨12.28%。

未来大宗商品价格很有可能保持在较高水平，主要是因为供给的提升缓慢，这是全球通胀的一个隐忧。

本周一个值得关注的现象是人民币汇率持续走强，截止周四晚离岸人民币离岸兑美元汇率为6.3377，接近2022年1月底的6.3219，后者是2020年5月底以来的最高点。

这可能与外资对中国资本市场的兴趣提升有一定关系。根据新兴市场投资研究基金（EPFR）数据，1月份净流入A股市场的资金达到166亿美金，这是新冠危机以来第四个月份净流入金额超过100亿美金，而且这其中大部分资金来自机构投资者。

机构投资者认为2022年是中国的一个重要年份。在一个重要年份里，经济增长一定会保持在一个相对合理的水平。同时，不同于美国收紧货币政策，中国会放松货币政策，这无疑利好股票市场。

同时，纵观全球，A股的估值也处在相对较低水平。

在全球16个主要国家和地区指数中，上证指数和恒生指数的静态市盈率分别为13.3和11.3倍（图一），分别排在倒数第五和第三位。深成指因为有创业板所以估值较高，静态市盈率为26倍，仅次于纳斯达克。静态市净率来看，上证指数和恒生指数分别排在倒数第四和第三的位置（图二），而深成指排在正数第五位。创业板和纳斯达克在本质上是同一类资产，今年在美国加息的背景下都会面临估值回调的压力。

图一：全球重要指数市盈率

数据来源：WIND

图二：全球重要指数市净率

数据来源：WIND

上证指数中传统行业占比较高，今年以来传统行业包括银行、房地产、基建等涨幅领先，这些行业估值低，股息率高，也是国际资金在当前背景下喜欢的资产。

横向看，上证指数估值处在31年来17.7%的分位数，也是历史较低水平。因此，指数再大幅下跌的空间有限。

这也是高盛、汇丰银行和瑞士信贷等大行纷纷发表看好中国资本市场的原因之一。

但是，也有一些国际机构持不同见解。

1月份上证指数下跌7.65%，这是2018年10月以来最大的月度跌幅。A股市场散户为主，投资者在遭遇重大回撤后情绪脆弱。摩根大通资产管理公司认为等到2季度可能才会有机会。而美国银行的分析师则认为国际投资者买入中国是为了成长，而不是为了传统行业。只有成长重新回来，A股市场才会有希望再拾升势。

A股的未来如何呢? 如果福尔摩斯能预测，那就再好不过了。

English Summary

The global stock markets are still concerned about the continuous geographical conflicts. The US stocks crashed under new development. And geographical conflicts could push inflation higher. 

For China inflation in consumer-side would not be a major concern this year. But on producer-side it could be maintained at high levels.

Some international investment banks are optimistic about China’s mainland markets.On one hand valuation is at a low level. On the other hand China would loosen its monetary policies.

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春节后第一周，卖方分析师和基金经理都挨了一闷棍。

先是新能源卖方分析师，被基金经理的电话轰炸了整整一周，原因就是这个去年热门板块本来以为春节后能够反弹，但结果是开启了更大幅度的下跌。这属实出乎卖方分析师的意料。要订单有订单，要业绩有业绩，为什么还下跌呢？卖方分析师跟无数基金经理沟通得嗓子都哑了，也没找到下跌的理由。

接着轮到了非银分析师。本周刚开是可转债就大跌，2月14日可转债指数单日跌幅接近历史最高水平，达到3%，历史最高水平3.3%。同时，一家备受市场追捧的互联网券商大跌，而该股票也是基金重仓股之一。该公司恰好也有可转债进入转股期，市场担心公司股价下跌会触发强制赎回条款。而该互联网公司股票下跌主要是因为市场担忧新进入者会加剧市场竞争。非银分析师表示继续看好该互联网券商，还好股价有止跌迹象。

基金经理也被下跌弄得焦头烂额，节前以为下跌结束并未减仓，可这行情……。原来说好的春节之后的上涨怎么不见了呢？每天看着净值跌好几个点，心里焦急，都在反思哪里判断错了。

策略分析师这边已经开始检讨了。去年底大家都预期政策会宽松，流动性改善一定利好股市呀。结果仓位加上去之后发现市场并没有如预期的上涨。

春节回来后才发现2022年的春节后不是2019年年初而是2016年年初。

卖方分析师和公募基金经理还只是在思考股价和净值下跌的问题，而私募已经在考虑生存的问题。根据万德数据，今年以来私募平均收益为-4.34%，几百只私募产品触及清盘线，其中不乏一些业内知名私募。

基民们也很惨。去年还要按手买入新能源，今年考虑的是哪个基金的含“宁”量比较低。所谓含“宁”量，就是指基金持有某一新能源龙头公司的市值比例。结果发现，想找到没有新能源持仓的基金实在是太难了。如果有，那也是万里挑一。

A股似乎陷入了罗生门，但这个罗生门是市场参与者自己造出来的。

一方面，投资者喜欢短期赚快钱的基金，不断申购赚快钱的基金；而基金为了获得更多的客户，也在短期内博取较高的收益。如果客户能够源源不断地申购基金，则这个正循环就会持续不停，就像2020年的白酒基金和2021年的新能源基金一样。

但是从2021年9月份开始，银行的渠道就已经开始反馈公募基金不好卖了。原因可能就是2020年买消费的基民发现赚钱效应比较差，就不愿意买主动管理的基金了。这也意味着前述的正循环无法持续下去。而真正引发市场不断下降的应该是私募的减仓以及之后的平仓。

私募都有止损线和平仓线的约束。因此，当产品净值跌到一定程度，私募都不得不减仓，而到平仓线按照合同约定一定要平仓。私募中持有新能源等热门股票的比例没有具体统计数据。估计这个比例也不会低。因此，私募的减仓和平仓操作导致这些新能源股票大幅下跌。

市场的参与者都挨了一闷棍，但好在没有被关小黑屋。未来如何更好地进行投资，所有参与者都可以自由地思考。

对于基金经理而言，是赚快钱还是应该稳健投资。对于投资者而言，是投资高风险高收益的基金还是低风险低收益的基金？高风险就意味着可能会有较大的波动。又要低波动，还要高收益，这在投资中本质上是相互矛盾的。

当下市场，一方面国内稳增长仍然处在逐步推进的阶段；另一方面，地缘政治冲突看起来暂时平息。随着外围市场逐渐企稳，A股和港股也将会有反弹的可能。

美国1月份的生产者价格指数同比上涨1%，超出市场预期的0.5%。消费者价格指数是市场更关注的数据，但是生产者价格指数的上涨最终会传递到消费者，推高消费者价格指数。

近期美国的焦点仍然是通胀和美联储加息，这在很大程度上也是全球的焦点。

English Summary

The sharp correction of stock market after the Chinese New Year holidays was due to that the investors wanted to earn quick money. As such it has formed a cyclethat pushed some stocks to high valuation levels. Yet this cycle was broken gradually by various factors. 

The lessons that investors can learn from this sharp correction is that they should know what they want: the quick money for high risk or the slow money for small risk.  

With geographical risks coming down international stock markets all rallied on Tuesday February 15th, both A-share and HK stock market could rise as well.

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