上周全球风险资产定价之锚--美国10年期国债收益率一度上涨到5%，全球风险资产普跌。

对于美国国债收益率的走势，我们在十一假期归来后发表的《美债收益率：5%还是更高？（上）》和《美债收益率：5%还是更高？（下）》两篇文章中做过分析，结论是美债收益率达到5%是一定要发生的。

我们跟踪的全球16个主要国家和地区指数均下跌，其中港股恒生指数、深证成指和上证指数跌幅居前。

A股所有行业均下跌，无一幸免。其中通信、医药和计算机行业跌幅居前，分别下跌7.4%、6.9%和6.3%。

表现较好的是煤炭、非银金融和纺织服饰行业，分别下跌0.8%、1.2%和1.4%。

全部A股5293只股票中，4792只下跌，占比90.5%，上涨的股票9.5%。市场呈现极致的一九行情。

北上资金再度大幅净流出上周一个引人注目的现象是北上资金的大幅净流出。

北上资金净流出240亿人民币（下同），创出今年以来周度净流出第三高的水平。

今年以来周度净流出排名第一和第二的是2023年8月18日和8月11日结束的那两周，分别净流出291亿和256亿。

上周北上资金大幅净流出后，北上资金存量跌破18000亿，达到17906亿人民币。

我们在《盈利底出现》一文中分析过，当前阶段，北上资金对A股市场的边际作用最大。北上的抛售行为带动了A股市场的调整。

北上资金的大幅净流出与某国发布的芯片新规升级有关。

芯片新规扰乱市场

上周，美国商务部宣布，美国更新了针对人工智能芯片的出口管制规定，计划阻止英伟达等公司向中国出口先进的人工智能芯片。根据最新的规则，英伟达包括A800和H800芯片对华出口都将受到影响。

受到禁令影响的A股上市公司股价大幅调整，这也是前述通信和计算机行业上周跌幅居前的主要原因。英伟达的股价也大跌，一周下跌8.96%。

其实，美国政府的这条禁令在几个月前已经被市场所预期。国内的互联网平台以及其他企业在禁令发布前已经采购了相对充足的A800和H800芯片。

同时，华为生产的昇腾芯片性能可以媲美英伟达的A800和H800芯片，虽然在生态上华为还需追赶英伟达。

因此，美国政府的这个禁令对于中国企业并不是一个迈不过去的坎。其通过实施这条禁令迫使中国企业无法在ChatGPT4及人工智能领域取得进一步发展的目的恐怕也不能如愿以偿。

相反，对于英伟达而言，如果未来其产品不能绕过美国政府的行政禁令，则意味着它将不得不离开中国市场。

考虑到西方互联网平台以及其他企业对于英伟达生产的训练芯片的需求远远小于中国企业，这条禁令对英伟达的冲击效应可能更大。

上周另外一条消息也加剧了投资者的担忧。美国国会委员会启动调查创投公司向中国科技公司提供资金的情况，科技投资界声名显赫的红杉资本成为被审查的公司之一。

据彭博社报道，美国众议院中国专责委员会正在寻求红杉对中国人工智能、半导体和量子计算公司投资的相关信息，同时也将对红杉资本业务分拆的情况进行调查。

这一系列消息导致北上资金大幅净流出。

抱团股的崩塌由于抱团股是北上资金的重仓股，北上资金大幅净流出也导致抱团股的崩塌。当然，抱团股的崩塌与其基本面和估值也有较大关系。

虽然抱团股已经经历两到三年的下跌，但当前时点，抱团股的估值仍处在较高水平。

比如某酱油茅，截止2023年10月20日，其静态市盈率为33倍，静态市净率为7.8倍，都不低。

该公司从2021年开始营业收入和净利润增速同步放缓。今年上半年，受到经济复苏乏力以及行业竞争加剧的影响，营业收入和净利润同比增速均为负增长。

再比如某眼科茅，截止2023年10月20日，其静态市盈率为52倍，静态市净率为8.8倍，估值也处在A股较高水平。

该公司营业收入和净利润增速从2021年开始放缓，同时经营性现金流也开始转为负数，表明经营压力在上升。还有其他茅股的基本面也在恶化，估值随之回落，在此不一一列举。

值得注意的是，无论是酱油茅还是眼科茅，它们都不是今年才开始下跌的。

酱油茅的股价于2021年1月见顶，持续下跌了近3年。时至今日已经较股价最高点跌去了72%。

眼科茅股价是2021年7月见顶的，持续下跌两年多。时至今日股价也从最高点跌去了61%。

马克·吐温的一句经常被引用的名言是：历史不会重演，但总会惊人的相似。这句话在A股一而再、再而三地被证明：从2015年的创业板到2021年的白酒、医药和新能源。

剧本基本也都是一样的：先是基本面改善带来股价上涨，之后价值投资的论调响起，机构宣称这些股票可以持有一辈子。然后众多资金疯狂涌入推动股票估值达到不可思议的高点，股价也达到高点。

随之而来的是，公司基本面不达预期，盈利增速下行，估值回落，股价持续调整。直到几年之后，对这些股票还有信仰的基金经理们离开市场，股价才真正归于平寂。

2015年距离今天有8年时间，还有谁记得2015年市场巅峰时的股票吗？当年的热门股之一--某通教育股价早已从最高点跌掉了95%。

我们之前在枫瑞视点公众号中曾经多次探讨过投资和投机的问题，详见《漫谈投资和投机》、《投机盛行意味着什么？》、《投资还是投机？》等文章。

今天，当这些当年风光无两的“茅股”都跌下神坛的时候，更值得探究的问题是：A股投机盛行是股市本身的劣根性还是A股制度安排上的问题？

对这个问题的很好解答才有可能让A股在未来见到真正的希望。

无需悲观随着上证指数上周跌破3000点，市场情绪普遍悲观。

上周公布的经济数据显示中国经济在3季度复苏有力，全年5%以上的GDP增速目标可以得到保证。这也与我们对盈利底已现的判断基本吻合。

盈利底出现之后，市场底迟迟不来，其中原因除了前述的美债收益率上升、地缘政治冲突升级以及对指数有影响力的股票估值仍处在高位的原因外，还有以下几个因素在发生作用。

首先，基金发行低迷，导致市场增量资金有限。

其次，市场对4季度经济增速仍有担忧。

最后，海外市场动荡不已，地缘政治冲突频发，对投资者情绪也有一定的冲击。

这些因素还会在短期对A股市场继续发挥影响，但决定股票中长期走势的一定是基本面，也即经济增速和企业盈利。

随着中国经济逐步企稳回升和企业盈利的逐步改善，我们相信市场底也将很快到来。

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上周是国庆假期之后的第一个交易周，A股走势跌宕起伏，主要指数全周大部分收跌。其中上证指数、深成指和创业板指分别下跌0.72%、0.41%、0.36%，科创50指数上涨0.44%。

除了受到外围市场和地缘政治冲突升级的影响外，A股走势不佳与某拟IPO公司也有一定的关系。该公司的IPO因定价过高等诸多问题在国庆假期期间受到广泛诟病，高层宣布暂停IPO。

笔者在香港一家国际投行工作的时候，曾经以卖方分析师的身份参与了一家公司在香港交易所IPO的过程，管中窥豹，得以了解港股IPO的定价流程。

港股IPO如何定价？作为一家运动品牌公司，该公司在全国各地都有经销商和店铺。投行人员告诉我，他们足迹从南到北，基本拜访了这家公司比较大的经销商和店铺，以验证该公司的收入和利润的真实性。

这其实也是投行人员的职责所在。纵观海外资本市场100多年的历史，IPO造假的现象屡禁不绝。因此，IPO公司盈利的真实性需要从多方面验证才能确认。而实地调研IPO公司上下游企业是确认盈利真实性的一个重要环节。

作为该IPO公司的卖方分析师，我需要基于谨慎客观的原则对该公司的IPO定价。一般而言，香港上市的IPO公司要较市场上已上市的同类公司折价至少30%。

原因很简单：一家IPO公司没有公开的业绩记录。公司上市之前的业绩是没有经过市场检验的，只能作为参考，无法全部作为估值的基础。

此外，定价还需结合IPO公司在行业中的竞争地位。这家拟IPO公司是国内一家运动品牌公司，市场地位处在国内前三或前四的水平。考虑到行业龙头以及排名第二的企业已经上市，第三或者第四的公司估值自然要较前两者低。这是竞争优势使然。

从另一个角度说，如果市场上有竞争力更强的公司，机构投资者为什么要花同样的价格买竞争力弱的公司呢？

在完成该IPO定价报告后，我与全球上百家机构投资者进行了电话沟通或实地路演，低于行业龙头的定价水平得到了这些机构投资者的广泛认可。

A股IPO的定价为何如此之高？

回到A股这家IPO公司，据其招股说明书，该公司主要产品为水冷螺杆机组、风冷螺杆机组、模块机及空调末端。

2022年，该公司产品在水冷螺杆机组、模块机和空调末端的市场占有率分别为3.61%、4.75%和6.86%（风冷螺杆机组市占率缺失），排在行业第11位、第9位和第6位。市占率数据表明这家公司不是行业龙头企业。

该公司IPO的最终定价为68.07元/股，市盈率为51倍。其定价所参考的公司包括盾安环境、申菱环境和英维克等。我们看一下这几家对照公司的估值情况。

盾安环境2022年每股净收益0.91元，2023年9月28日（选取2023年9月28日收盘价因该公司拟IPO时间为10月的第一个交易日）收盘价为11.12元，对应2022年市盈率为12.2倍。

申菱环境2022年每股收益为0.68元，2023年9月28日收盘价为27元，对应2022年市盈率为39.1倍。

英维克2022年每股收益为0.64元，2023年9月28日的收盘价为29.29元，对应2022年市盈率为45倍。

根据该公司的招股说明书，其营业收入与英维克接近，高于盾安环境，但小于申菱环境；净利润高于英维克，但小于申菱环境和盾安环境。

营业收入和净利润的数据也再次说明该公司不是行业龙头，其估值应较行业龙头估值打一个折扣。

从营业收入和净利润来看，申菱环境无疑是该行业中规模最大的企业，应该算是该行业的龙头。其市盈率为45倍，给予相对行业龙头30%的估值折价，拟IPO公司的市盈率应该不高于31.5倍。

当然，这个定价是在其盈利能够确保真实可靠的前提下。

IPO定价过高，市场易跌难涨该公司最终的IPO定价为51倍市盈率，不仅较我们刚才计算出的合理市盈率高出60%多，而且也高于行业龙头的估值水平。

我们在《A股为什么涨不上去？》一文曾经作出判断，IPO定价过高是A股易跌难涨原因之一。

IPO定价畸高，是存在系统性失误还是买方和卖方都没有采取严谨的估值方法对该公司进行估值，亦或是故意定高价以获取额外收益。这些问题都值得思考。

如果存在系统性失误，IPO定价机制亟需调整。如果买方和卖方都不知道如何对上市公司进行严谨的估值，这可能监管部门主导开展大规模培训。

如果故意定高价，则要有相应的惩罚措施。如果不能对IPO定价机制做出合理调整，任由高价IPO横行，A股的前景也面临不确定性。

周末出利好周末一个重磅消息是高层出手限制上市公司在限售期内的转融券业务，同时提高融券做空的保证金比例。

这一消息实质上是限制市场中的做空行为，对A股而言属重大利好。

当前，A股的融券范围已基本覆盖所有主要指数。2022年10月24日，上交所将主板标的股票数量由800只扩大到1000只；深交所将深市注册制股票以外的标的股票数量由800只扩大到1200只。

上述调整之后，上交所主板标的股票流通市值占沪市主板A股流通市值达到95%，实现了对沪深300指数成份股中沪市成份股的全覆盖，对中证500指数成份股、中证1000指数成份股中沪市成份股的覆盖率分别达到98%、86%。

深市标的股票流通市值占深市全部A股股票流通市值的比例接近90%，实现对创业板指数成份股、沪深300指数中深市成份股的全覆盖，对中证500指数、中证1000指数中深市成份股的覆盖率分别达到97%、83%。

也就是说，通过转融券做空A股主要指数已有完善的工具。

通常在市场比较艰难的时候，监管机构都会出台限制做空的举措，比如美国证券交易委员会就曾经在2008年金融危机期间出台禁止做空的规则。

这些举措通常都会对市场构成正面影响。当然，市场的逐步走强需要经济基本面的配合。

数据表明经济在企稳回升上周发布的9月进出口、货币供应量和通胀数据都表明经济在企稳回升。

9月进出口同比增速为-6.2%，较8月份继续收窄2个百分点。正如我们在《盈利底出现》一文所预测的，今年从8月份开始，进出口同比增速进入低基数区间，数据有望逐月改善。

通胀数据符合预期。2023年9月全国居民消费者价格指数同比持平于上年，环比上涨0.2%；生产者价格指数同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点，环比上涨0.4%。消费者价格指数和生产者价格指数环比提升对上中下游企业收入和利润都有正向作用。

最后，9月社融总量数据超预期，主要是受到来自政府债发行的支撑。信贷虽然增速低于预期，但居民中长期贷款增速较快，反应之前出台的一系列房地产政策对居民房地产消费起到了促进作用。

综上，监管层对股市制度性漏洞反应及时，经济也在企稳回升的过程中。我们重申，投资人当下不宜过分悲观。

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十一假期海外市场一波三折。

假期刚刚开始，全球股市就在美债收益率飙升下一起上演跳水。10月3日是港股节后第一个交易日，当天恒生指数大跌近3%，让投资人过节的心情大受影响。

而在假期即将结束之际，美国爆出9月非农数据大超预期。市场对美联储随后的加息预期急剧升温，美债收益率再度走高，同时美股也因为就业数据好于预期而大幅上涨。

周末，中东地区再添乱局，巴以冲突持续升级，让人感叹世界真不太平。

国庆假期全球股市跌多涨少。在我们跟踪的全球14个主要国家和地区股票指数中，只有四个国家和地区的股票指数是上涨的，包括纳斯达克指数、中国台湾、标普500以及印度SENSEX指数。其余12个国家和地区指数下跌，其中跌幅居前的包括日经225指数、韩国指数、巴西指数和恒生指数。

假期期间出台的国内重磅数据主要是9月官方和财新采购经理人指数。

其中中国官方制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，较上月上升0.5个百分点，在连续5个月运行在50%以下后回到扩张区间，且环比上升幅度连续扩大，显示经济恢复态势趋好。

在调查的21个行业中，有11个行业采购经理指数位于临界点以上，比上月增加2个，制造业景气面有所扩大。

9 月财新制造业采购经理指数(PMI)为 50.6，较8月跌0.4个百分点，低于预期的51.2。其中新订单总量连续两个月上升，新出口订单量略跌，但跌幅已是3个月内最小。

9月财新服务业PMI降至50.2，较前月回落1.6个百分点，并创下年内新低，但仍保持在扩张区间。在细项中，经营活动指数和新订单指数连续9个月高于50点荣枯线，但均录得近9个月新低。

官方制造业采购经理人指数主要衡量的是大型企业，与国内需求相关度更高；而财新采购经理人指数衡量的是中小企业，与出口状况紧密相关。财新PMI走势下行反应海外需求有所走弱。不过，中长期看，二者走势是一致的。

十一假期消费方面也传来好消息。

十一假期期间出游的人均消费为912元，较2019年同期下跌2.5%。这个跌幅较今年五一和端午缩窄了不少。今年五一和端午的人均消费分别是540和352元，较2019年同期下跌10.5%和15.9%。

结合官方PMI和财新PMI以及假期消费数据看，中国经济在复苏的进程中，但经济的增长前景隐忧犹存。

事实上，过去几个月对中国经济未来走势的担忧是笼罩在资本市场上的一个阴影。

世界银行最新的举动也从侧面印证了这一担忧。世行10月1日发布东亚和太平洋地区半年度经济展望报告，把对中国明年的经济增长预测从4.8%下调至4.4%，但对中国今年的增长预测维持在5.1%。

我们仔细研读了世行的这篇报告，报告中列举的消费疲软、房地产市场下行、私营企业投资不振以及地方政府平台债务问题并不是新问题。它们恰恰是中国政府目前正致力于解决的问题。

2023年9月26日，内蒙古自治区政府披露，拟于10月9日发行663.2亿元的再融资债，是2023年发行的首笔特殊再融资债。特殊再融资债券的发行表明对地方政府平台债务的一揽子化债方案明确落地，地方政府平台债务问题有望得到解决。

除此之外，7月以来一系列政策举措陆续出台，旨在提振房地产市场，促进消费以及私营企业部门的投资。我们判断未来政策仍将不断出台，以推动经济增长。

正如世行在报告里所指出的，随着中国经济结构转型的成功以及房地产和地方政府债务问题的解决，中国经济将会重新进入快速增长的轨道。

不同于世行的观点，在我们的库存周期分析框架中，2024年的经济应该好于2023年。

在库存周期触底之后，经济将进入被动去库存阶段，之后是主动补库存阶段。相对而言，主动补库存阶段对应需求的较大幅度回升，经济表现也将更加强劲。我们之前判断今年上半年库存周期触底，2024年经济将进入主动补库存阶段。关于库存周期的分析请参见《向阳而生--2023年A股和港股投资展望（重发）》。

我们维持A股在底部的观点，投资者《无需悲观》。

未来A股将逐步走出底部区域，但美股有可能会面临较大的下行压力。这个压力主要来自于国债收益率的上涨。

美国10年期国债收益率从2020年3月9日达到0.54%的历史低点之后触底反弹。截止2023年10月6日，美国10年期国债收益率达到4.78%，两年半上涨了424个基点，创出历史上第二高的上涨速度。

上涨速度排名第一的情况发生在上世纪70年代末和80年代初。当时，美国10年期国债收益率从1979年7月的8.77%上涨到1981年9月的15.59%，在两年零两个月的时间内上涨了682个基点。

无论是此次还是上世纪70年末80年代初那一次，推动国债收益率上涨的都是美联储的激进加息举措。

从2021年初直至当前，美联储已经11次加息，联邦基金利率目标区间从2021年3月的0-0.25%提高到2023年7月的5.25-5.5%，达到22年来的最高水平。

受到国债收益率快速上涨的影响，美国10年期国债较2020年3月峰值下跌了46%。这一跌幅与本世纪初互联网泡沫破灭后美国股市暴跌49%的幅度相差无几。30年期美债的跌势更为严重，暴跌了53%，接近金融危机期间美股57%的暴跌幅度。

美股走势与美债截然相反。截止2023年10月6日，美国三大股指道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别从2020年3月的低点上涨了83%、97%和103%。

历史来看，股涨债跌的情况通常发生在美联储进入加息周期之后而且经济韧性较强时。今年以来，ChatGPT的横空出世为美国经济注入新的增长动力，美股科技股业绩大超预期，引燃了科技股行情，也带动美国股指持续上涨。

那未来美债和美股的走势会如何呢？

其实近期美股市场讨论的一个焦点就是10年期美债收益率会不会突破5%。我们认为，10年期美债收益率超过5%应是必然发生的事情。

美债很可能面临未来数年的熊市。市场未来讨论的不仅仅是10年期美债会不会突破5%，很可能是会不会突破10%甚至更高。

从上世纪初以来，美债经历了两个熊市和两个牛市。

1902年到1920年是美债第一个熊市，10年期美债收益率从3%上升到5-6%的水平，时间跨度为18年。1920年到1946年是美债第一个牛市，10年期美债收益率从5-6%下降到2%。这个牛市持续了26年。

从1902年到1946年，美国及西方国家的货币体系都采用金本位制。金本位制就是以黄金为本位币的货币制度。

在金本位制下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金（即货币含金量）。当不同国家使用金本位时，国家之间的汇率由它们各自货币的含金量之比——金平价来决定。金本位制下，黄金的保有量决定货币发行量。

这也是美债收益率在第一个熊市和牛市相对窄幅波动的主要原因：货币供应是有限的，泡沫起不来。

从1946年到1981年，是美国第二个债券的熊市，美国10年期国债收益率从2%上涨到最高15%。

这次美债熊市基本跨越了布林顿森林体系的建立和解体：1944年7月，布林顿森林体系建立；1971年8月，布林顿森林体系解体。

布雷顿森林体系是以美元和黄金为基础的金汇兑本位制，其实质是建立一种以美元为中心的国际货币体系，基本内容包括美元与黄金挂钩、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率（实行固定汇率制度）。

布雷顿森林货币体系的运转与美元的信誉和地位密切相关。

20世纪70年代初，随着日本和西欧的崛起，美国经济实力相对削弱，无力承担稳定美元汇率的责任，贸易保护主义抬头，美国政府相继两次宣布美元贬值。各国纷纷放弃本国货币与美元的固定汇率，采取浮动汇率制，导致以美元为中心的国际货币体系—布林顿森林体系的瓦解。

1981年到2020年是美国第二个债券大牛市，10年期美债收益率从15%下降到2020年4月的0.58%。

这是美国在布林顿森林体系解体之后的第一个债券大牛市。在美元与黄金脱钩之后，美国货币供应的掣肘因素消失，货币供应量大增。这在一定程度上推升了债券市场的泡沫，美债波动的区间大大扩充。

从2020年4月到2023年10月，美国10年期国债收益率从0.58%上涨到最高4.81%，达到2007年8月10日以来的最高水平。

我们认为这很可能意味着美国历史上第三个债券大熊市已经开始。

之所以这么说，是因为美债规模庞大，化解债务需要的时日会比较长。根据美国财政部最新数据，2023年9月18日美国国债规模首次突破33万亿美元，达到33.04万亿美元。

今年6月，美国国债规模刚刚突破32万亿美元。短短3个月时间，国债规模就又增加了1万亿美元。美国第三季度的国债发行净额，也创历史同期新高。

美国国债规模占美国财政收入的比例达到历史最高水平。

2022年美国GDP规模为25.46万亿，财政收入为4.896万亿。国债占GDP和财政收入的比例分别为129.8%和675%。从上世纪30年代以来，国债占财政收入的比例只有1932年和1940年超过目前的比例，1932年为766.6%，1940年为818.5%。

1932年和1940年是两个比较特殊的年份。美国股市在1929年泡沫破裂之后，经济进入大萧条阶段。1932年是美国经济进入大萧条的第三年，也可以说是大萧条时期最困难的一年。1940年美国宣布参加二战，美联储启动量化宽松，为战争输送资金，国债规模大增。

可见，此次美国国债规模占财政收入比例可比照的年份要么是经济大萧条，要么是战争时期。

另外，美国国债利息支出占财政收入的比例也为历史最高水平。

在2023年9月截止的财年中，前 9 个月（即2022年10月到2023年6月）美国债务利息总额已达到创纪录的 6520 亿美元。与去年同期的 5210 亿美元利息支出相比，这一数字增长了25.1% 。

根据美国财政部的数据，截至 今年6 月底未偿债务总额的加权平均利率为 2.76%，这是自 2012 年 1 月以来的最高水平。该部门的数据显示，这一数字高于一年前的 1.80%，如果美联储确实 " 更长时间 " 维持较高利率，那么债务综合利率将在一年内超过 4%。

这对美国来说将是一场彻底的灾难，这意味着美国 33 万亿美元债务总额的利息支付将在 12 个月内超过 1.3 万亿美元，利息支出占2022年财政收入的比例为27%。这将是有史以来最高水平。

历史来看，债务利息占财政收入的比例超过20%的年份仅有1932年和1983年。1932年，利息支出占财政收入比例为22.9%，1983年利息支出占财政收入的比例为22.5%。

未来，债务利息将成为美国政府最大的单一支出，并超过对社会保障的支付。

让美联储不得不一而再、再而三加息的根本原因是美国持续上涨的通胀。我们认为美国通胀有可能长期保持在高位。此次工资-成本螺旋式上涨的通胀与上世纪70年代通胀的类型是一样的。

彼时，高通胀持续了近10年之久。近期，美国国内各行业工会纷纷罢工，要求大幅加薪，事实上也是这种工资-成本通胀过程中必然发生的事情。

投资者可能更关心的是：如果美债收益率继续上行，美股会如何表现。我们认为美股的表现与经济的走势相关性更高。

今年以来，美国经济表现韧性十足，让很多投资人认为美国经济将会软着陆。但实质上，美国经济的强劲表现是由宽松的财政和货币政策支撑的。但也正是无节制印钱才导致美国长期国债收益率快速上升。

美国10年期国债收益率从2023年7月初以来的3.86%上涨到2023年10月6日的4.78%，在三个月的时间内上涨了92个基点。美国10年期国债收益率上涨，意味着从购房者到企业乃至普通消费者都会受到高利率的冲击，美国经济的前景充满不确定性。

这也在很大程度上说明，放水印钱支持经济是一把双刃剑，一个回旋镖。到某一个时点，高利率很有可能将经济拖下衰退的深渊。

由于10年期美国国债收益率在短期内大幅上涨，美国经济的衰退领先指标--2年期和10年期国债收益率之差近期也大幅缩窄，因为同期2年期美债收益率仅仅上升了14个基点。

从本世纪初至今，每次当2年期国债收益率和10年期国债收益率之差缩窄之时，也是美国经济衰退将要来临之际。

2000年8月18日，2年期国债收益率和10年期国债收益率达到峰值49个基点。

美国经济从2001年第二季度开始陷入低迷，GDP同比增速从2001年1季度的2.1977%下降到2季度的0.9964%，之后3季度和4季度同比增速继续走弱，分别为0.4892%和0.1673%。直到2002年1季度，GDP同比增速才回到1.3375%的正常水平。

2006年11月15日，2年期和10年期美债收益率达到峰值19个基点。

2008年3季度开始，美国GDP同比增速开始低于正常水平。当季GDP增速为0.2659%。随后的四个季度，GDP同比增速均为负值，直到2009年第四季度，GDP同比增速才恢复到正增长区间。

2019年8月27日，2年期和10年期美债收益率之差达到4个基点的峰值。

2020年2季度开始，美国经济陷入连续三个季度的衰退，2020年2、3和4季度，GDP同比增速分别下跌7.5285%、1.4689%和1.0835%，直到2021年1季度，GDP同比增速才转为正值。

综上，我们认为美国经济衰退就在路上，而美股也会因美国经济衰退也调整。中美牛熊趋势的逆转可能是未来全球资本市场的一个重要趋势。（全文完）

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上周，A股底部震荡，主要指数中只有上证指数微涨0.03%，深证成指、创业板指和科创50均下跌。市场信心不足，成交量低迷。

行业方面，申万31个行业中11个行业上涨，20个行业下跌。其中煤炭和医药生物两个行业领涨，分别上涨4.34%和4.25%；计算机、国防军工和电力设备三个行业领跌，分别下跌3.91%、3.51%和3.14%。

上周四收盘后，央行突降利好，降准25个基点。不过如此重大利好仍无法阻止周五市场下跌，当日创业板指在盘中跌破2000点，创出26个月的新低。

据不完全统计，从7月18日商务部等十三个部门联合发布《关于促进家居消费若干措施的通知》以来，截至9月15日高层已经出台了31项促进经济和股市的举措。

不过这些利好对A股市场没有起到丝毫作用，市场依旧跌跌不休。

盈利底出现对利好无动于衷其实是市场底部特征之一。当下股市不仅估值底已现，上周公布的8月份经济数据显示基本面的底部也出现了。

8月进出口、工业增加值和社会零售总额的同比增速均超市场预期。

2023年8月以美元衡量的进出口同比下跌8.2%，7月为下跌13.6%，8月较7月跌幅收窄了5.4个百分点。

2022年8月和9月进出口同比增速都是低个位数增长，从2022年10月到2023年1月，进出口同比增速进入负增长区间。

这意味着2023年8月以后，进出口同比增速都是低基数。在低基数的基础上，未来几个月进出口增速将会有比较明显的改善。

8月工业增加值同比增速为4.5%，为2023年3月以来的最高增速；社会消费品零售总额同比增速为4.6%，为2023年6月以来的最高增速。

考虑到2022年上半年疫情对经济的影响，我们将工业增加值和社会消费品零售总额两年的同比增速平均，得到工业增加值同比增速为4.35%，这是2023年4月以来的最高增速；社会消费品零售总额的同比增速为5%，这是2023年3月以来的最高增速。

走出通缩

8月价格指数显示中国已走出了消费领域的通缩，生产领域的通缩也有明显改善。

首先，看一下居民消费价格指数。

2023年8月份，全国居民消费价格指数同比上涨0.1%，环比上涨0.3%。居民消费价格环比上涨主要是因为猪肉价格上涨了11.4%，影响CPI上涨约0.13个百分点。

我们判断未来猪肉价格将推动CPI同比和环比均上行。

先看一下同比的情况。

全国生猪价格在2022年3月下旬降到11.78元每公斤，这是2021年1月以来的较低水平，之后开启上涨态势。上涨一直持续到2022年10月20日，全国生猪价格达到28.59元每公斤的最高点，在短短7个月的时间里上涨了143%。

之后，猪价开始回落，从2022年10月到2023年7月，在近9个月的时间里猪价下跌52%，在2023年7月初下降到13.72元每公斤的最低点。

由于猪肉价格从2022年10月份以后开始下降，今年10月份以后猪肉价格面临同比低基数效应，这将推动CPI同比增速上行。

环比来看，从2023年7月至今，猪肉价格保持上涨态势。一般而言，从中秋到春节这段期间，猪价将会保持上行趋势，从而推动CPI环比上行。

生产领域的通胀正如我们之前预期的，从2023年7月开始逐步收窄降幅，2023年8月份降幅继续收窄。

8月受部分工业品需求改善、国际原油价格上涨等因素影响，全国工业生产者出厂价格同比下降3.0%，环比上涨0.2%，环比由降转涨，同比收窄。

消费品领域通胀将会推动下游消费品行业收入和盈利的恢复，而生产领域通胀将会推动中上游行业收入和盈利的复苏。

房地产仍是拖累8月经济数据唯一有缺欠的是固定资产投资增速。

1-8月固定资产投资累计同比增速为3.2%，创下2020年12月以来的新低，主要原因是房地产开发投资增速低于预期。

1-8月房地产开发投资累计同比增速为-8.8%，为2023年2月以来的最低水平。不过，房地产开发投资未来有望在政策的扶持下回暖。

8月份以来，高层出台了一系列促进房地产市场恢复的政策举措。近期，一、二线城市拿地数量也逐渐增多，这都为房地产开发投资增速回暖创造了条件。

除了房地产开发投资有望回暖，基建投资增速也会支撑固定资产投资增速回升。

7月24日中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上10月底之前使用完毕。

8月份的社会融资总额数据显示新增地方政府专项债0.59万亿，处在历史较高的水平。受此影响，8月广义基建投资同比增长6.2%,较上月回升1个百分点。

考虑到高层对经济增长的关注，我们认为今年四季度有望与去年四季度一样，提前下达部分明年新增专项债额度，尽快形成实物工作量，拉动基建投资，助力稳增长。因此，4季度的基建投资增速大概率超预期。

综上，经济基本面有望在8月见底，这也意味着股市的盈利底出现。未来几个月在政策和低基数的作用下经济有望持续上行，为股市提供上行动力。

北上资金是当下边际最重要资金近期，A股市场有一个非常明显的特征，就是北上资金主导市场的涨跌：北上资金净流入，市场上涨；而北上资金净流出，则市场下跌。

上周，北上资金净流出44.5亿人民币，连续第六周净流出。在北上资金的带动下，上周市场表现疲弱。

根据华泰证券的研究结果，北上资金成交额位于2015年以来的次高峰，截止2023年9月13日，北上资金成交额占比达到6.73%，并呈现攀升的态势。北向资金成交占比最高峰是2021年3月，当月成交额占比为7.13%。

上述数据显示北上资金现阶段是市场最重要的边际资金，其动向对市场有决定性的影响。而北上资金之所以占据主导地位，主要原因是国内资金腾挪空间较小。

首先，公募基金的股票仓位处在2016年以来的最高水平，私募基金仓位也处于5月以来的高点，险资年初以来仓位稳步提升。两融交易活跃度有所降低。

其次，散户活跃账户降到历史较低水平。

上交所6月份发布的数据显示，目前A股有2.3亿的股票账户，其中活跃账户数量为5600万，占比24.7%。这其中有一些是构账户，散户活跃账户数只有15.5%。这意味着，历史上开通股票账户的投资者，有8成以上都已经不活跃。

鉴于现阶段北上资金对市场的影响较大，如何监测北上资金可能是监管层需要关注的一个重要问题。

股市制度安排仍有完善空间上周提到的两个违规减持的上市公司都受到了监管层的重罚。其中，东方时尚实控人因涉嫌操纵证券市场罪被批捕，我乐家居实控人被没收所有违规减持所得，并被处以两倍罚款。

市场对此反馈正面，认为“乱世用重典”理所应当，监管层的作为值得称赞。

堵上了违规减持的漏洞是一件好事。不过上周，一个新的制度漏洞似乎出现了。

2023年9月1日上市的金帝股份，股价上市当日最高61元，截止9月14日，股价为32.82元。也就是说，在上市之后短短不到两周的时间里，股价接近腰斩，主要原因是天量融资券卖出。

公司上市当日的融资融券数据显示，当日融券卖出量458.32万股，融券余额为2.21亿元，占流通市值的9.346%。

如此巨量的融券来自何方？金帝股份公司战略配售信息显示，金帝股份资管计划1号、金帝股份资管计划2号分别持有436.06万股、34.03万股，合计获配470.09万股，限售期为12个月，战略投资者类型为发行公司高级管理人员及核心员工通过设立专项资产管理计划。

因此，金帝股份股价大幅回落的背后推手是金帝股份的管理层及核心员工在上市当日即通过融券锁定了公司上市的收益。

理论上，新股上市的战略投资者持有的限售股可以成为券源，融给机构投资者卖出。

不过，由于金帝股份的几乎所有限售股都被融券卖出，这个问题成为市场争议焦点。市场对限售股融券的质疑是因为限售股既然是“限售”，就不应该在市场流通，否则借贷前后股票的性质发生了变化，且信息披露的透明度需要提高。

金帝股份天量融资券事件其实暴露出股市的制度设计上可能存在一些偏差，投资者的利益没有得到充分保护。从长远角度看，亟需从制度设计上保护好投资者利益，促进市场良性发展。

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上周，A股周一大涨，周二下跌，周三小幅上涨，周四大跌，周五再度下跌。

在高层接连出台各种活跃资本市场举措的情况下，股市仍然表现疲弱，根本原因是各种资金不断从场内抽血。

首当其冲的是上市公司股东。上周，我乐家居和东方时尚两家上市公司股东违规减持。

我乐家居股东于范易及其一致行动人截至2023年6月30日合计持股22440408股，合计持股7.1124%。

截至9月6日收盘，上述股东合计持股数量降至4200股，持股比例0.0013%。期间，上述股东通过集中竞价方式减持公司股份22440408股，减持比例7.1124%，并买入4200股。

根据相关规定，上述股东作为合计持股5%以上的股东，在持股比例变动达到5%时应当进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖股票。公司相关股东的减持行为已涉嫌违反上述规定。

7日午间，我乐家居公告称，获悉股东于范易及其一致行动人7日收到证监会下发的立案告知书，因涉嫌超比例减持，证监会决定对其立案。

2023年8月28日，也就是监管层发布减持新规的次日，东方时尚投资通过大宗交易方式减持东方时尚股份340万股，违反了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第六条的规定。

东方时尚于2016年2月首次公开发行5000万股新股并在上海证券交易所上市交易，发行价格为16.40元/股。

上市之后，近几年来东方时尚的股价呈现为波动下跌的趋势，并在2022年10月11日跌到最低点10.08元/股（后复权），不但存在“破发”的情形，而且相对于发行价跌去近40%。

公开信息显示，控股股东东方时尚投资近年来对其所持有的东方时尚股票以减持操作为主，特别是2021年以后，东方时尚投资多次减持了东方时尚股票。

2023年开年以来，除了上述违规减持340万股之外，东方时尚投资还在2023年1月4日减持了926万股，在1月6日减持了336万股，在8月24日减持了730万股，分别套现5976.59万元、2093.72万元和5324.04万元，合计1.34亿元。

外资撤离第二个抽血的力量来自于外资。

9月7日，全球知名主权财富基金——挪威央行投资管理公司官网信息显示，其已启动了关闭上海代表处的流程。

该机构表示，这一决定是出于运营考虑，不会影响基金的投资战略及其在中国的投资。

根据全球主权财富基金数据平台--Global SWF2023年发布的年度报告数据，截至2022年底，挪威央行投资管理公司管理规模为1.145万亿美元，仅次于中国的中投公司，位列全球主权财富基金管理人第二。

根据Choice数据，2023年一季度末，挪威央行投资管理公司重仓持有（出现在前十大流通股东名单中）的A股公司有21家，持仓市值合计达36.59亿元。

外资早已成为A股市场一个重要力量。

根据中金公司今年8月发表的研报，当前外资持有A股市值规模约3.5万亿元，占A股总市值的比重为3.8%，占自由流通市值的比重为9.0%。

海外投资者主要通过QFII/RQFII和陆股通机制配置A股资产。上周北上资金（也即陆股通）净流出47.6亿人民币，虽然较前四周的净流出金额大幅缩减，但连续五周净流出，这是历史上的首次。

为何砸盘？

这些资金为什么会逃离A股呢？

对于上市公司股东而言，主要理由是资金短缺。

个人股东们需要资金改善生活；机构股东们在经济低迷时期也普遍面临流动性短缺的问题，需要从股市里取钱补漏洞。

对于外资而言，逃离A股可能有多方面的考虑。

首先，地缘政治冲突下，外资尤其是欧美外资对A股的投资面临一些限制因素，不得不卖出。

其次，今年A股在全球市场中表现落后。

截至2023年9月8日， 上证指数和深成指今年以来分别上涨0.89%和下跌6.66%，在全球16个主要国家和地区的指数中按涨幅排列分别位于第13和第15位。

今年涨幅排名前三的是纳斯达克、日经和台湾指数，截至2023年9月8日，分别上涨31%、25%和17%，远远超过A股的涨幅。

在投资回报的巨大差异下，国际投资者为了获取较高投资利益，选择用脚投票逃离A股。

再次，中国经济自2季度以来面临复苏乏力的局面。一些国际投资者因此对中国经济前景持悲观态度，选择割肉离场。

最后，近期美元强势升值，导致包括人民币在内的其他货币对美元贬值。历史来看，北上资金对汇率比较敏感，在人民币贬值时通常保持净流出状态。

如何应对？如何堵住A股这么多的出血点呢？

首当其冲的是中国经济需要逐步复苏，彻底扭转投资者对经济下滑的预期。

8月下旬以来，政府紧锣密鼓出台各种振兴经济政策，特别是房地产相关政策。我们相信随着房地产市场逐步好转，经济也会慢慢复苏。

上周公布的8月份消费者和生产者价格指数也显示中国经济正在走出通缩，这对上游和下游企业都是一个好消息。

8月消费者价格指数同比为-1.7%，环比0.5%，猪价和原油价格上涨推动消费者价格指数环比回升。

消费者价格指数环比上涨，意味着下游消费品价格将会上涨，消费品企业的盈利也将会明显改善。

8月生产者价格指数同比-3%，较7月的-4.4%有明显收窄。

我们在《跌不了多少》一文中指出，7月以后生产者价格指数的同比跌幅将会逐步缩窄，上游企业的收入和利润水平也将同步提升。事实确实如我们所预判的那样。

其次，从前述上市公司的减持行为可见，A股市场各方面制度仍有完善空间。

建议监管层逐步排查，从企业的上市和退市、融资及再融资、分红和回购等各个方面规范市场主体行为，使A股市场从一个重融资、轻投资的市场逐步转变为投资友好型的市场。

面临各路资金从股市撤离的状况，当下最紧急的任务是引导增量资金入场。

上周，有媒体报道监管层向保险公司下发《关于开展保险资金长期入市情况调研的通知》，说明监管层意在促进养老金、保险资金、银行理财等中长期资金入市。

引导养老金、保险资金、银行理财等中长期资金入市是一个标本兼治的举措。

数据显示，截至2023年上半年，险资运用余额达到26.82万亿元。其中，股票和基金投资规模为3.46万亿元，占比为12.91%，近5年股票仓位基本都在12%-14%浮动。

银行理财方面，今年上半年理财规模为25.34万亿元，其中权益资产仅为0.9万亿元，占总资产的3.25%，投向各类公募基金的占3.2%，权益类占比仍有较大提升空间。

养老金方面，2022年末养老金运营总规模约为1.62万亿元。基于基金业协会数据，估算养老金持股规模约为0.3万亿元，仍然有一定的提升空间。

我国中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平，是制约资本市场健康发展的突出问题。、

周日，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》。

在该通知中，对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市公司普通股，风险因子从0.45调整为0.4。市场人士认为此举打开了增量险资进入股市的空间。

如果保险资金、银行理财和养老金能够提升中长线配置股票的比例，A股的活水也就引来了。

金融稳定基金除了引导中长期资金入市，在金融市场动荡之际也需要国家出手干预。

上周五，有媒体报道《金融稳定法》提请审议。

2022年4月6日，《金融稳定法》草案征求意见稿向社会公开征求意见。2022年12月27日金融稳定法草案提请十三届全国人大常委会第三十八次会议审议。这是该草案首次提请全国人大常委会会议审议。

2023年3月3日，人民银行行长易纲在国新办新闻发布会上表示，《金融稳定法》已经通过全国人大的第一次审议，人民银行将推动《金融稳定法》出台。

《金融稳定法》规定国家设立金融稳定保障基金，由统筹协调机制统筹管理，作为处置金融风险的后备资金。金融风险严重危及金融稳定的，可以按照规定使用金融稳定保障基金。

这也意味着在股市遭到重大冲击之时，金融稳定保障基金将会发挥作用，力挽狂澜。

综上，我们认为在政策的多方面作用和经济复苏的推动下，股市有望震荡上行。投资者应对中国经济和股市保持信心。

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上周，A股在“四箭连发”的政策效应刺激下大幅反弹。上证指数、深成指、科创50和创业板指分别上涨2.26%、3.29%、7.4%和2.93%。

行业方面，除了环保、银行、公用事业和非银金融4个行业下跌，其余27个行业均上涨。涨幅领先的是电子、煤炭和美容护理，分别上涨7.1%、6.2%和5.8%。

事实上，除了8月27日的四箭连发，上周各种政策不断推出，几乎是“一天一策”，对市场情绪回暖起到了很大的作用。

具体政策措施包括个人所得税扣减、上调外汇存款准备金率、下调房地产存量贷款利率以及认房不认贷和对量化私募基金的规范等等。

四箭连发以及上周推出的政策中，有些对市场的影响是一次性的，比如降低印花税政策。有些对市场的影响是具有持久效果的，比如规范实控人和大股东减持以及降低存量房贷利率和认房不认贷政策。

我们下面将对这两个具有持久效果的政策进行分析。

减持新规先看一下规范实控人和大股东减持的新规。

8月27日，中国证监会发布进一步规范减持行为的通知。

该通知要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

我们统计了A股（包括沪深两市和北交所上市的公司）从2020年到2022年所有上市公司中分红率超过30%的公司数量，分别为1714、1767和2018家，占当年上市公司比例为32.7%、33.6%和38.4%。

减持新规对上市公司的约束是显而易见的。以2020年为例，当年遭重要股东净减持的上市公司有1979家。而以减持新规来看，2020年符合分红率超过30%这一条的只有1714家，较实际减持公司数量少265家。

实控人和大股东的减持对市场流动性的冲击与IPO相当。

2020年A股市场募资额达到4726亿元。根据Wind 数据，2020年上市公司重要股东在A股净减持约4500亿元（其中减持5000亿，增持约450亿）。

减持新规发布后的效果立竿见影。从8月27日到2023年9月1日午盘，根据东方财富数据初步统计，有68家上市公司公告股东提前终止减持。

相比之下，7月份只有26家上市公司公告股东提前终止减持，且部分涉及短线交易；而6月份则只有21家公司出类似公告。

减持新规在一定程度上抑制了A股的融资功能，有利于促进上市公司为投资者创造价值。

我们预期后续监管部门在减持金额等方面会有更多、更具体的指导意见出台。实控人和大股东以后在A股市场割韭菜、薅羊毛可能不会那么容易了。

再看一下降低存量房贷利率以及认房不认贷政策。

降低房贷利率政策的效果需要假以时日才能看到，因为这涉及到银行和房贷客户之间的沟通协商。但认房不认贷政策的效果可以说是立刻显现。

周末，一线城市看房量和成交量都出现井喷现象。有专家认为认房不认贷政策有望促进新房销量重现“金九银十”的喜人景象。这对下半年防止房地产行业下滑对经济的进一步拖累有重要作用。

截至2023年7月，我国房地产开发投资累计完成额和住宅新开工面积分别同比下跌8.5%和25%，连续15个月和21个月同比下降。

2023年1至7月，我国商品房销售面积66563万平方米，同比下降6.5%，其中住宅销售面积下降4.3%。1至7月商品房销售额70450亿元，同比下降1.5%，其中住宅销售额增长0.7%。

受到销售下滑的影响，房企今年上半年业绩都比较惨淡。

上半年，中指研究院选取的96家A+H股房企的营业收入均值为119.9亿元，同比下降4.8%；净利润均值为7.2亿元，同比下降19.3%。

其中，50家企业营收同比下降，68家企业净利润同比下降，行业整体盈利性持续走弱。

随着房地产新政的推出，我们相信下半年房地产市场的投资和新开工以及销售都会有一定程度的恢复，房地产上市公司下半年的业绩也将较上半年有比较明显的改善。

着手提振国际投资者信心政策接二连三出台，对市场关切的问题做到了全面及时的回应，意图十分明显，就是要提振投资者信心。事实上，高层不仅努力提振境内投资者的信心，也着手提振国际投资者信心。

中国驻美国大使2023年9月1日在华盛顿邮报上发表署名文章，标题是“中国经济比你想象得好”（The Chinese Economy is doing better than you might think）。

这篇文章指出2023年上半年中国经济增速仍然位居世界前列，消费对经济的贡献高达77.2%。服务类消费（包括交通、住宿、餐饮以及其他服务）上半年同比增速为20.2%。

上半年中国出口占据全球14%的市场份额。出口“新三样”—电动车、锂电池和太阳能电池同比增长61.6%。

该文还列举了知名外资企业在中国所取得的成就：特斯拉在上海的超级工厂提供其全球一半的产能，平均每40秒就下线一台电动车。星巴克目前在中国有6500多家店铺营业，大约每9小时就开一家新店。

该文提示国际投资者中国市场的巨大潜力：目前中国有4亿多的中产阶级，这个数字到2035年将会超过8亿。

该文继续阐述：近几个月，中国政府推出新举措，意图提振消费市场，振兴私营部门，吸引更多外商投资。

中国政府同时将防范和化解金融风险摆在首位，包括保证房地产市场平稳健康发展的政策措施。

该文随后探讨了新冠疫情后全球合作的重要性，并着重强调了中美加强合作的必要性和紧迫性。

稳定境外投资者的重要性一点也不亚于稳定境内投资者。8月份北上资金净流出896亿人民币，创出自2014年11月沪股通开通以来最大月度净流出金额。

从2014年11月沪股通开通至今，北上资金净流出金额的第二和第三大的月份分别是2020年3月和2022年10月，当月分别净流出679亿和573亿。

正如我们在《又砸出一个黄金坑》一文中所指出的，2020年3月和2022年10月A股都分别触及阶段低点，之后开启反弹行情。

我们相信，这次北上资金大幅净流出所造成的股市低点也将成为未来反弹的起点。

上市公司盈利低点已过从上市公司的业绩看，2季度也将是全年盈利增速的低点。

截止2023年8月31日，上市公司半年报业绩披露完毕。根据券商预测，2季度全部A股的净利润同比下降9.6%，不包括金融企业的A股上市公司2季度业绩同比下降12.8%。

3季度和4季度，A股上市公司盈利同比有望企稳回升。券商预测3季度全部A股上市公司的净利润同比增速上升到3%，4季度上升到16.7%。

不包括金融企业的A股上市公司3季度净利润同比下滑幅度收窄到1.7%，4季度同比增速为13%。而2023年1季度，全部A股净利润同比增速为1.3%。

上市公司走出盈利底部意味着A股的底部已经确立，当下是积极选股配置的好时机。

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