近日，报刊与网络媒体发表大量文章，悼念刚刚去世的著名投资人David Swensen（大卫.史文森）。在追悼史文森先生之余，我们作为投资人能从他的成就中学习与借鉴哪些方面呢？我觉得我们可以从他的职业生涯中体会一下什么是一名成功的投资人。

业界普遍认为，史文森先生对投资领域做出了如下突出贡献：

践行现代投资组合理论。虽然，绝大多数投资人对上世纪50年代出现的现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投资实操中如何运用，特别是能否长期坚持运用，仍然是一个巨大的挑战！史文森先生在耶鲁大学读研时从其论文导师之一的James Tobin那里学习领会了现代投资组合理论。James Tobin的研究成果对现代投资组合理论的形成有重要贡献，这是他获得了诺贝尔经济学奖的理由之一。成为耶鲁大学捐赠基金掌门人后，史文森先生始终践行现代投资组合理论，并以其成功投资向业界展示了的现代投资组合理论的指导作用。在2018年的一次演讲中，史文森先生是这样解释现代投资组合理论的：“对于既定的投资收益，分散投资可以降低投资风险；对于既定的投资风险，分散投资可以获得更高的投资收益。这太酷了！简直就是免费的午餐！“

改变了机构投资人的投资行为。在史文森先生掌管耶鲁大学捐赠基金之前，机构投资主要参与股票和债券投资，并努力在这两类资产之间寻找最佳配置。但在上世纪70年代，因1973年石油禁运导致的经济滞涨使得股票和债券同时下跌，分散投资变成了集中投资，各私立大学的捐赠基金业绩受到重创！为此，史文森先生带领团队开始探索新的资产类别，为分散投资寻找新模式。耶鲁捐赠基金开始尝试进入此前的投资禁区，包括创投、私募股权与对冲基金（亦被称为“私募基金“）。逐渐地，这些另类资产开始成为耶鲁捐赠基金的主要配置资产，据估计其配置达到50-60%的水平。现在，业届将耶鲁捐赠基金的投资方式冠以”耶鲁模式“，被许多其它私立大学捐赠基金等机构投资人普遍采用。

重塑了私立大学的财务结构。据华尔街日报报道，主要因为投资收益的增加，耶鲁大学捐赠基金的规模从1985年的10亿美元上涨到2020年的312亿美元，这极大地改变了耶鲁大学的财务结构，让耶鲁大学成为财力最为雄厚的私立大学之一。在1985年，耶鲁捐赠基金对耶鲁大学年度财务预算的贡献为10%左右。在2019年，这一财务贡献比例上升为30%，其支付的财务科目覆盖了员工工资、助学金/奖学金、科研经费等等。受史文森创立的“耶鲁模式“影响，包括哈佛、普林斯顿在内的其它私立大学的捐赠基金也对各自学校的财务结构有非常积极的影响。

优良的长期投资业绩。据华尔街日报报道，在截至2020年6月的前十年里，耶鲁捐赠基金的年化收益为10.9%，同期其它私立大学捐赠基金的平均年化收益为7.4%。史文森先生比同行每年多赢利3.5%。又据Bloomberg报道，在截至2019年6月前的过去20年里，他的年化收益为11.8%。另据耶鲁大学网站报道，在截至2020年6月30日前20年里，耶鲁捐赠基金的平均年化收益为10.9%。

两点启示：

1. 长期下来（比如20年），年化平均收益10-12%就是屈指可数的了，也就是一名成功投资人的投资收益定义了。这个收益覆盖的投资资产类别包括股票、债券、创投、私募股权和对冲基金。也就是说，八仙过海，各显神通！只要你能做到长期年化平均收益10-12%，你就是一名成功的投资人。
2. 作为投资人，我们对投资的合理预期就应该是这个水平，而且要长期投资才能实现。在与投资人交流中，常常有人声称能够实现25%以上、乃至50%以上的年化收益。但从大量投资实证数据看，这是非常、非常难做到的！有一个合理的、可持续的投资预期对于投资风险管理至关重要。如果有投资人宣称这样的高收益，我们可以从下面几个方面去分析一下：a、他的收益是否包括了他自己的所有“可投资资产“，而非个例？b、他的收益是为持有人管理的资产并有第三方托管吗（公正性）？c、他的收益覆盖的资产规模有多大？d、他的收益涵盖多长的年份？

今天早上，全球知名金融公司瑞士信贷宣布因美国对冲基金Archegos爆仓损失47亿美元，为此计划降低股票分红，并解聘一批相关责任人，包括投行负责人与首席风险管理官。Archegos爆仓事件在今年三月底发生后，坊间传闻多家国际性大投行损失惨重，其中瑞士信贷是受创最重的一家。

Archegos爆仓的事件不是什么新鲜事物，事件的起因与过程在金融史上频频出现，好莱坞还将一个类似爆仓事件拍成电影”Margin Call”。虽然，在金融市场上这类风险事件以后还会发生，作为置身于金融市场中的一名投资人，我们应该从中吸取教训，避免重蹈覆辙。那么，Archegos作为爆仓事件的当事人在投资交易中做错了什么？

高杠杆。金融史上的每一次风险事件都无一例外地伴随着高杠杆的影子。据估计，Archegos的组合的杠杆率在5-6x。此次爆仓事件发生时，Archegos资产规模大约在100亿美元，但几家大投行在市场上抛售的质押股票金额合计高达300亿美元。

集中持股。为追求高收益，Archegos总是重仓持有几只股票。这一做法在过去几年中带来了可观的收益，但此次却将Archegos置于死地。大约在3月22日，Archegos的重仓股之一ViacomCBS宣布增发股票，这一计划让投资人大失所望，其估价应声下跌25%。对于在2020年飞涨150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市场上也不是什么大问题，但却引发了重仓持有该股票的Archegos的反向连锁反应。紧接着，市场上流传Archegos开始抛售持有的其它股票的传闻，以减少由于ViacomCBS股价下跌造成的影响。Archegos抛售的其它股票股价开始急速下跌，一些其它投资人开始参与抛售中，很快Archegos在几家大投行里的衍生品质押品不足。几家大投行要求Archegos立即追加保证金，但Archegos无力满足，于是几家大投行强平Archegos质押的股票（包括ViacomCBS，见下图），加速了ViacomCBS股价的继续大跌。这一过程持续发酵一周，在3月26日那个周五Archegos已无力回天，几家大投行对外宣布受损巨大。据估计，Archegos自身损失近100亿美元，不但将多年来积攒的收益输光，还赔光了自有本金50亿美元。

金融衍生品。大量持有金融衍生品也是这次爆仓事件的特点之一。为对自己持有股票仓位保密和规避一些有关信息披露的监管条例，Archegos通过与几家大投行签订收益互换协议重仓持有股票。收益互换协议还可以让Archegos通过保证金的方式获取杠杆，使其对某些股票的实际持仓超过10%的限制。据估计，Archegos在某些股票上的持仓占流通股比例高达25%。

读到此，读者不妨从上述几个方面检查一下自己的投资组合。

根据中国证监会上海监管局文件，沪证监发【2021】1号，近期海狮投资组织公司全体员工进行《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的学习，并开展全面自查。
为进一步加强私募基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控私募基金增量风险，稳妥化解存量风险，提升行业规范发展水平，保护投资者及相关当事人合法权益，日前证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称《规定》）。
自2013年私募基金纳入证监会监管以来，私募基金行业取得快速发展，在促进社会资本形成、提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济发展等多方面发挥着重要作用。在经济下行和内外形势压力下，私募基金逆势增长，截至2020年底，已登记管理人2.46万家，已备案私募基金9.68万只，管理规模15.97万亿元。截至2020年三季度，私募股权基金、创业投资基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达13.2万个，为实体经济形成股权资本金7.88万亿元。
私募基金行业在快速发展同时，也伴随着各种乱象，包括公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送、自融自担等，甚至出现侵占、挪用基金财产、非法集资等严重侵害投资者利益的违法违规行为，行业风险逐步显现，近年来以阜兴系、金诚系等为代表的典型风险事件对行业声誉和良性生态产生重大负面影响。根据关于加强金融监管的有关要求，经反复调研，全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验，通过重申和细化私募基金监管的底线要求，让私募行业真正回归“私募”和“投资”的本源，推动优胜劣汰的良性循环，促进行业规范可持续发展。
《规定》共十四条，形成了私募基金管理人及从业人员等主体的“十不得”禁止性要求。主要内容如下：一是规范私募基金管理人名称、经营范围，并实行新老划断。二是优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣。三是重申私募基金应当向合格投资者非公开募集。四是明确私募基金财产投资要求。五是强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展关联交易。六是明确法律责任和过渡期安排。
作为在中国证券投资基金协会备案的私募管理人和协会会员，海狮投资全体员工积极支持与响应证监会《新规》的发布与执行。自公司成立以来，海狮投资自觉自律，始终遵守监管机构的法律法规，维持投资人的合法权益，为私募行业的良性发展做好自己的工作。
借此次《规定》的发布，海狮投资再次组织员工进行私募行业法律法规的学习，强化合规意识，为公司的长远发展打好基础，坚持维护投资人合法权益，为维护私募行业发展尽好从业人员的职责。
我们也建议投资人借机学习了解私募新规的相关内容，掌握法律法规知识，监督私募管理人与从业的的行为，积极维护自身的合法权益，共同推动私募行业的做大做强。

  基金单位净值的估值是衡量基金的投资运作表现的指标。在实际操作过程中，偶尔由于估值规则和实际情况的偏差，往往容易引起投资者对基金的盈亏产生误解，并作出错误的判断。基金的投资标的无外乎几类：证券，债券，衍生品（期货和期权），商品，不动产，或者其它基金。本文将侧重于讨论期货的估值方法以及其对基金整体净值的影响。

  期货的结算方式和证券、期权不同。证券和期权结算价大多以收盘竞价时段的价格为准，因此结算价和收盘价几乎没有任何出入。但期货的结算价是以某一时间段内按照成交量的加权平均的价格来算的。郑州、大连和上海商品期货的结算价是【取某一期货合约当日成交价格按照成交量的加权平均价】；中金的期货是以【某一个期货合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价】。这个定价规定使得期货的结算价和收盘价往往会产生一定的差异，偶尔这种差异在行情波动剧烈时会明显拉大。又由于基金净值是托管行根据各类品种的【结算价】去计算，因此涉及期货的基金往往会出现结算价高估和低估单位净值的情况。

  举个例子，假设从14:00到收盘15:00时间段，上证50期货合约IH从3000上涨至3100，每分钟的交易量是一样。那么，上证50期货的结算价则为（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盘价3100相差50。这50的区别直接导致这一张IH合约的结算价比收盘价低了 50×300＝15,000 元人民币。假如投资经理买入了等值现货【中国平安】和卖出一张IH股指期货形成【对冲】，那么收盘后，IH股指期货的结算价较收盘价低了15,000元，使得账户无缘无故多出了15,000元的“浮盈”。如此类推，假如IH期货是多头，则账户产生15,000的“浮亏”。虽然这15,000元的浮盈浮亏会在下一个交易日开盘后消失，可是它仍然会体现在前一个工作日的结算清单里面，给投资者带来许多误解。

上图为2015年4月16日到2020年12月17日期间，上证50当月期货合约的收盘价和结算价的“差价金额”占期货持有成本的比例，这个比例也代表结算差价额外带来的盈亏率。从2015年到2020年期间，期货因为其估算规则，往往会带来平均1%的利润差距，有时最高甚至会有16%的差异。当然，基金不一定全仓持有期货，它们更多是持有一定比例的期货和现货、期权等其它投资品种作对冲。因此，基金持有的期货越多，结算价带来的估算误差就会更大。

然而，期货的结算价只是为了基金计算单位净值，并不会对基金实际盈亏产生影响，这个结算价与收盘价间的差异到了下一个交易日会自动消除。

上海海狮资产管理有限公司（下简称“海狮投资”）首支产品成功报送EurekaHedge指数。EurekaHedge是提供全球对冲基金新闻资讯、基准指数及其它另类投资的数据资料研究商，覆盖区域包括亚太地区、欧洲、北美洲和拉丁美洲的专业对冲基金资料，径迹超过220种数据点，并确保数据的更新率高达96%或以上。后续，海狮投资将陆续提交其他产品数据，与全球投资者一同推动对冲基金业的成长。

而在此之前，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》提及，自11月1日起，QFII新规将投资范围扩展到私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，也就是QFII和RQFII可以投资私募证券投资基金，同时也可以委托境内私募管理人提供投资建议服务，这将是又一项大幅拉动海外资本流入中国市场的重要举措。借此，海狮投资也希望和境外投资者有更多深入的合作，能为全球的投资者提供服务，一起创造财富。

海狮投资向EurekeHedge报送的第一支产品是海狮投资多策略2号基金，英文名称为HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投资者可以在www.eurekahedge.com官网上免费注册，查询全球对冲基金行业动态与相关产品信息。

    个人投资者在自己进行投资心有余而力不足时，往往会想到借助基金这一工具。不管是公募产品还是私募产品，基金在资产配置的多样性和资产管理的专业性上都极大的满足了投资者的需求。多数情况下，当基金净值出现大幅波动甚至回撤时，投资者会开始恐慌，并迫不及待地想要迅速赎回自己的基金份额以期避免更大的损失。然而，立即赎回出现“亏损”的基金，往往不是投资者的最优选择。

    投资前，投资者应该做足“功课”。投资者应该根据自身的风险承受能力、预期收益、计划投资周期寻找到与之匹配的基金产品进行投资。在确认该基金产品的资产配置、投资策略、风险偏好都能较好地满足投资者的各项需求之后，再进行投资决策。

    投资基金产品后，投资者则应该避免像对待股票一样去对待基金产品。不同于股票，基金本身具有更强的风险分散的特征，其投资标的是一揽子金融工具，且拥有多个互相弥补的投资策略。据专业机构统计，当基金处于微亏或微赚时，投资者通常容易选择去赎回。这恰恰符合了多数个人投资者投资股票时的心理，也往往是个人投资者难以克服的障碍。如何正确应对基金净值大幅波动甚至回撤呢？

    1.避免草率地赎回基金份额。长时间的缓涨缓跌和短时间的剧烈波动通常会在金融市场上交替出现。当市场整体表现糟糕时，许多基金的净值会随之发生回撤，但投资者在决定赎回之前还需要三思。有的投资者相信自己可以在基金净值下跌时赎回、在基金净值回升时再申购进去，以实现收益最大化。看似好像很简单，时间节点把握的难度却让这个计划很难实现。由于基金业绩公示的滞后性（尤其是私募产品），当投资者看到基金业绩回升时，往往已经与最佳入场时机失之交臂。如果把投资期限放得更长一些，我们会发现，短期波动带来的负面影响与更长时间线上的收益相比，根本不值一提。现代投资学的基本观点之一就是“择时是无效的”，这就是为什么许多基金设有短期赎回费，防止投资人对基金进行“过度交易”。

    2.与同类型基金业绩做做比较。投资者可以多关注同类型或同策略的基金产品，对比同一周期下的收益率情况。虽然短期表现可能各有不同，但采用同一策略的基金产品的净值走势长期应该是相似的。自己投资的基金产品净值下滑时，如果同类基金也出现了收益下降，则多半与市场涨跌有关，而不太可能是基金本身管理出现了问题。如果该基金采用的投资策略长期来看是有效的，那么投资者无需对偶尔的短期回撤过分担心，假以时日，基金净值仍会逐步修复。反之，投资者则应该从以下几个方面继续深挖基金表现不佳的原因，以对后续投资做好应对和计划——基金产品的策略定位是否存在偏离、基金的风控是否足够严格、基金经理的投资风格是否发生了改变。

小结：

    基金投资出现“账面亏损”，投资者不应盲目止损。

    投资是一件长期的事。只要确认基金具有未来盈利的潜力，则不应该轻易被短期的“噪音”所干扰，错失自己本应该赚取的收益。根据投资学理论，长期持有基金份额并承受净值波动是获取“风险溢价”的必要条件。