近期，某知名白酒股的股价调整引发市场关注。该公司股价在十一长假回来后就表现疲弱。截止10月20日，10月份累计下跌12%。

该股在2020年一路上涨，直到2021年初站上2600人民币一股的大关，成为市场最贵股票，股价对应2020年市盈率高达70倍。如此靓丽的股价表现引发各路豪杰宣称买入并持有该股票就是价值投资的言论，甚嚣尘上。

价值投资的言论犹然在耳，但该公司股价占上高点后就开始下跌。经过近两年的调整，股价已较最高点跌去了38%。

我们之前曾经就70倍市盈率的股票是不是价值投资做过很多讨论（可以在枫瑞视点微信公众号搜索“价值投资”找到相关文章），并根据自由现金流贴现模型，测算了该公司的自由现金流，得出合理假设下该公司2020年市盈率为19倍。

我们去年在《股票的定价不能建立在遥远的未来》一文中专门讨论了如何通过自由现金流贴现模型测算该企业价值。但当时因为篇幅所限，有些介绍过于简洁。下面我们将测算方法再详细地讲述一遍，希望能够有助于理解该公司的投资价值。

自由贴现现金流模型将企业的未来分成两个阶段:第一阶段是可预测的阶段，大概是未来3-5年的时间。这个阶段企业有比较详细的发展战略和具体规划，比如三年规划或者五年发展战略等。在这些战略和规划中，企业一般会规划每年产能达到多少，产能利用率有可能维持在什么水平，产品价格是否不断提升，等等。因此，分析师可以通过企业的发展战略而相对合理可靠地估算出这一阶段每年的自由现金流，把每年的现金流贴现到预测年度再相加就得出第一阶段的自由现金流。

第二阶段是永续发展阶段。所谓永续发展阶段就是在可预测的第一阶段之后，预计企业的每年自由现金流增速保持与国家GDP略高或者基本一致的增速，在这一阶段创造的自由现金流之和为第二阶段。第二阶段的特点是无需每年预测当年的自由现金流，因为未来太遥远，没有办法预测，而只是假设一个合理的自由现金流增速即可。

第二阶段的一个重要假设是企业可以无限地存续下去。当然，现实中无限存续的企业基本是没有的，所以对这一阶段的预测要采取相对保守的假设。通常来说，对这一阶段的自由现金流增速预测基本是在2-3%的水平。

我们利用自由现金流贴现模型该白酒股进行第一阶段自由现金流进行预测，得出该阶段每年自由现金流贴现到2020年相加之和为4400亿人民币（下同）。假设第二阶段永续阶段的自由现金流增长率为3%，得出第二阶段的自由现金流贴现值为4400亿。二者相加，得出企业在未来将会创造出的自由现金流为8800亿，也就是企业合理市值应为8800亿人民币。

用合理市值除以12.6亿的总股本，得出公司的每股股价应为700元。用每股股价再除以2020年每股盈利37元，得出2020年的合理估值为19倍市盈率（我们是在2021年3月份测算该白酒股的合理估值的，所以采用2020年的盈利）。

值得注意的是，在采用自用现金流贴现模型进行测算时，前述的第一阶段和第二阶段的自由现金流贴现值的和应占总自由现金流比例各50%比较合理，就如同我们上面的测算一样。这是因为如果第二阶段占比过高，就意味着对企业的估值是靠远期的现金流支撑的。而未来不可预测，这样做就加大了投资风险。

该白酒股在2021年3月份的市值是26000亿人民币，对应的2020年市盈率为58倍。要达到这么高的估值，必须将自由贴现现金流第二阶段的永续增长率提高到6%，导致第二阶段自由现金流贴现值占总的自由现金流贴现值的比例提升到75%。我们认为这是将企业的估值建立在了遥远的未来，风险是极大的。

该公司股价随后的表现也印证了我们的判断。但是，即使股价已经下跌了38%，该公司2021年的静态市盈率仍高达35倍，市净率9倍。2022年其每股盈利增速预计在15%上下，盈利和估值仍然不匹配。因此，股价的持续调整也是情理之中。

大多数投资者不关注或者看不懂股票的估值。他们关注的是高位买入的股票什么时候能够解套。

答案可能会令他们失望。如果我们上面对该公司价值的估算是合理的，那也就意味着该公司的股价较10月20日的收盘价仍然有超过50%的跌幅。也许公司股价经过几年的调整终于达到合理估值之后还会继续上涨，但还需要几年的时间才能重新攀登到高位。也就是说，对投资人而言，只有经过漫长的等待，解套才有可能。

不过，这也并不奇怪。我们曾经多次指出2020年A股消费股的股价大幅攀升类似美国上世纪70年代初的漂亮50。漂亮50在上世纪70年代初创出股价的高点后随即下跌，跌了几年之后才开始重拾升势，到1982年才回到了1972年的高点，也即用了10年的时间股价才再度辉煌。很大程度上，A股高估的消费股会重复漂亮50的经历。

所以，投资是要看估值的。宣称价值投资的更要如此，否则就是一套骗人的把戏。下次再谈论价值投资，小心下面的听众会说：价值投资，我信你个鬼！

English Summary

The fall of a famous spirit stock price caused market concern over the so-called white-horse stocks. Yet these stocks have a high valuation, which might take years to come down to reasonable levels.

We illustrate how to estimate the valuation of this spirit stock and only find that its stock price might have to fall further to make its earnings growth rate in line with valuation. As what happened to the Nifty-fifty 50 in the 1970s in the US, white-horse stocks might also take years to come back to its stock high point.

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