全面推行注册制的消息引爆市场对牛市的憧憬，但牛市会来吗？

A股30多年的历史告诉我们，牛市的到来总是在出其不意之间。如果大家一致认为牛市要来了，就说明牛市可能仍需等待。

上面是从博弈的角度分析牛市是否到来。如不考虑博弈，纵观A股历次的牛市，除了2015年的“水牛”之外，真正的牛市都需要企业盈利不断地提升以及与之相伴的估值持续提升。

盈利提升需要企业进入盈利周期。我们判断今年中国经济将进入库存周期上行期，A股上市公司的盈利增速有可能会重复2016年实现高达双位数的较强劲增长，具体分析可以参见《向阳而生--2023年A股和港股投资展望（重发）》。

估值的提升则需要资金面的推动以及投资者风险偏好的提升。我们判断今年A股的资金面或继续保持宽松。原因在于放松货币政策的一个掣肘因素是人民币汇率。但随着美联储加息趋近尾声，这一掣肘因素有可能消失。届时，货币政策可以更加宽松，而不必考虑人民币过度贬值引发资金外流，从而对资产价格造成不利影响。

因此，提升估值的资金面要求相对比较容易达到，但投资者风险偏好的提升则相对复杂。所谓风险偏好提升，是指投资者愿意买入风险资产，如股票。买入风险资产就是承担风险。投资者什么时候愿意承担风险呢？自然是他判断买入能够赚钱的时候。

因此，投资者提升风险偏好的一个前提是当股市开始有赚钱效应时。而股市怎么能够赚钱呢？答案是股市需要不断上涨。这一点在股市里有很明显的体现。通常在股市底部成交量很低，因为很多投资人都已经远离股市了。而随着股市不断上涨，越来越多的投资人参与到股市当中，成交量也逐渐放大。当股市上涨到顶点的时候，通常也是成交量最大的时候。因为所有看好股市的投资者都参与进来了。

A股股市有一段顺口溜鲜明描述了这种趋势性：一根大阳线，千军万马来相见；两根大阳线，龙虎榜上机构现；三根大阳线，股评大师齐推荐。

从去年10月以来，随着A股上涨，成交量也逐渐放大。节后两市成交量放大到1万亿，说明越来越多的投资人涌入A股市场。这反应投资人风险偏好在提升。

但是，如果上涨趋势被打破，投资者风险偏好就会立刻降低。2023年会有哪些因素会对A股的上涨趋势产生干扰呢？我们在《向阳而生--2023年A股和港股投资展望（重发）》指出了几个风险因素，包括美国经济衰退、美元指数的走势、疫情、地缘政治冲突等。同时，在年初的《十个瞎猜》中我们也提出了2023年有可能会对金融市场产生影响的重要事件。

这些风险因素和事件会通过各种途径对我国经济和股市产生不利影响。比如美国经济衰退将会对我国出口产生负面影响，造成出口企业的盈利增速下降。美元指数上涨，国际投资人将会将资金回流美国，抛售新兴市场股票包括A股和港股。地缘政治冲突直接降低投资人的风险偏好：天下不太平，投资人想到的是如何让资产安全，远离风险资产。

2023年上述风险值得投资人密切关注。一旦某些风险事件持续发酵，A股也将会遭受较大冲击。

因此，我们对2023年A股的观点是相对乐观，但谨防波动。相对乐观主要是基于当前的估值水平处在历史低位以及盈利增速向上。即使市场波动，下行风险也远远小于上行风险。对于急着要入市的投资人，我们的建议是寻找真正具有投资价值的股票，长期持有。

有投资人会问，什么样的股票具有投资价值呢? 估值低同时股息率高的股票一般而言都具有一定的投资价值。当然，有一些估值低的股票有可能是价值陷阱，这一点也需要关注。

A股在注册制宣布后的表现似乎不尽如人意，周四股市全天震荡。其实，2022年A股IPO数量已经是全球交易所中最多，这基本上等同于实施了注册制。但是，注册制下A股需要完善退市机制，我们在《这一年的上市和退市》中指出A股的退市率还有待提升。如果大量公司上市，但退市率并没有提升，A股有可能最终会变成港股，产生大量无人问津的仙股。这样的市场对投资人的吸引力无疑是存疑的。

历史来看，牛市的到来需要制度的配套和完善。2007年的牛市很大推动力就是来自于股权分置改革的完成。我们相信随着A股注册制的逐步完善，叠加企业盈利和估值提升，牛市也有希望最终来到。

声明：本市场点评由北京枫瑞资产管理有限公司（以下简称“枫瑞资产”）“枫瑞视点”微信公众号提供和拥有版权，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞资产不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞资产书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞资产版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。