A股和港股领跌全球上周恒生指数、上证指数和深成指分别下跌2.1%、1.9%和1.6%，在全球16个主要国家和地区的指数中位列跌幅榜的1到3名，领跌全球。

股市突然下跌令很多投资者感到意外。其实，我们在5月4日于“枫瑞视点”微信公众号发表的文章《节后A股怎么走？》中已经指出：A股炒作氛围过于浓厚，叠加经济的复苏放缓，股市短期面临调整风险。

通缩风险在变为现实上周发布的一系列经济数据也印证了我们对经济的谨慎判断。

首先看一下通胀的数据。4月份消费者价格指数（CPI）同比涨幅为0.1%，为2020年11月以来的最低水平。

我们4月在“枫瑞视点”微信公众号发布的另一篇文章《通缩—如何破局？》中指出：中国经济面临通缩风险。4月的CPI数据提示我们：这个风险正在转化为现实。

4月的CPI同比涨幅虽然已经很低，但很可能不是最低值。去年从4月到10月，CPI都处在2字头的水平，即同比涨幅超过2%。因此，今年4到10月份，CPI面临高基数，同比涨幅很可能会在4月的基础上进一步走弱，也即有可能进入负增长区间。

从1987年以来，CPI同比涨幅为负的时期有四次，都与危机有关。

第一次是在1997年到2000年。CPI同比涨幅从1998年2月进入负增长区间，为-0.1%，到1999年4月和5月达到同比最低水平，两个月的数字均为-2.2%。2000年5月同比涨幅转为正值。此轮CPI同比增速为负持续了2年零3个月，主要与亚洲金融危机有关。

第二次是从2001年9月开始，当月同比涨幅-0.1%。到2002年4月达到此轮CPI的最低值，为-1.3%。此后跌幅逐步收窄，到2003年1月开始转为正值。CPI同比涨幅为负持续了1年零3个月，与美国互联网泡沫破裂紧密相关。

第三次是从2009年2月开始，当月同比涨幅为-1.6%，到2009年8月达到此轮负增长的极值，-1.8%。之后负增长区间逐渐收窄，到2009年11月CPI同比转正。此轮CPI为负持续了8个月，较前两次时间短。这一次主要由全球金融危机引发。

第四次是从2020年11月到2021年2月， CPI同比涨幅在2020年11月为-0.5%，之后在12月短暂回到正值，2021年1月和2月又回到小幅负增长。此轮CPI同比涨幅为负由新冠危机引起。

值得注意的是，与前面四次通胀进入负增长区间不同，此次CPI如果进入负增长区间将是在没有任何危机的情况下发生的。但是，这会不会也意味着危机的来临呢？目前我们不知道答案，只能等待观察。

进口和社融数据也不及预期

除了通胀数据指向经济前景不乐观，4月进出口以及社融数据也指向经济处在相对低迷的状态。

4月进出口同比增速为1.1%，略超市场预期，主要是出口增速好于预期。出口以美元计同比增长8.5%。但进口增速低于市场预期，为-7.9%，主要是因为国内需求走弱以及大宗商品价格回落。

4月份新增社融和信贷数据也低于市场预期，主要原因是居民中长期贷款大幅减少。而居民中长期贷款减少有两个原因：一是在资产负债表受损的情况下，居民加速还房贷；二是房住不炒理念深入人心，居民购房热情降低。

股市为什么大跌？需要提醒投资者的是，经济复苏乏力并不一定造成股市大跌。

如果股市在低位，股价已经反应了经济的弱势，则经济数据不管怎么不好股市也不会有大幅调整。股市大幅调整，是因为股价处在高位，已经完全甚至过度反应了经济复苏。

从2022年10月底到2023年5月5日，上证指数、深成指、科创50和创业板指分别上涨14.4%、7.5%、5.6%和0.76%。

从前述数据可以看出，在主要指数中，上证指数表现最佳。事实上，上证指数从去年10月底的最低点2885点反弹到今年5月9日的最高点3418点，涨幅为18.5%，接近技术性牛市20%的水平。

指数表现强劲，行业表现也可圈可点。在申万31个行业中，从去年10月底以来有25个行业涨幅为正，只有6个行业为负收益。当然，强劲的反弹下，行业和个股的估值泡沫也开始若隐若现。

以传媒行业为例：从2022年10月30日到2023年5月12日，传媒板块上涨75%，遥遥领先A股其他行业。这期间涨幅位居第二位的是计算机行业，涨幅为26.6%。也就是说，传媒行业的涨幅大约是计算机行业涨幅的三倍。可见，市场对该板块的热情之高。

游戏是传媒行业中的一个重要板块。今年以来，该板块在人工智能概念ChatGPT的推动下大幅上涨。

如果说游戏行业受益于ChatGPT带来的游戏开发效率的提升，那港股游戏公司也应该受益，但港股游戏公司的涨幅远远不及A股游戏公司，尽管港股有腾讯、网易、哔哩哔哩等比A股更知名的游戏公司。

今年截止5月4日，A股游戏板块上涨接近翻倍，但港股游戏公司股价基本原地踏步。这其实也从一个侧面反应了A股游戏公司的股价仅仅依靠估值提升，脱离了基本面。

行业涨幅如此之高，自然牛股辈出。不妨看一下A股游戏公司中的最牛个股。该公司（以下简称“K公司”）股价从去年10月底至2023年5月12日上涨345%，是A股游戏公司中涨幅最高的。同期，涨幅第二的游戏公司股价上涨幅度为175%，仅为K公司股价涨幅的一半。

K公司今年涨幅惊人的一个主要原因是受到AIGC的推动。该公司4月份推进国产语言大模型的工作，可以说是游戏公司中最受益于ChatGPT的公司。

但即使有ChatGPT 的加持，该公司未来两年净利润增速也比较一般。根据万德披露的卖方分析师预测，该公司2023年到2025年的净利润复合年增速仅为18%，而其2023年市盈率已经高达47倍，远远超过净利润增速。

K公司其实只是重复了在A股中发生了无数次的剧本：即股价由诱人的故事推动上涨，而盈利绝大多数的情况下跟不上股价的上涨，之后买入故事的投资者减少，股价就一落千丈。事实上，上周跌幅第一的行业就是前期涨幅最高的传媒行业。

综上，我们认为市场的调整并不出人意料。近期市场仍将消化估值泡沫以及等待经济进一步复苏的信号，建议投资者保持谨慎。

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