上周的一则新闻引起市场的广泛关注。新闻的具体内容如下：国资委官网消息，6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。

有的媒体还对此会议进行了点评：本次专题会是证监会主席易会满提出“中国特色估值体系”后，今年以来国资委与中国证监会第二次联手，对央企上市公司提质增效的重点工作进行安排和布置。今年2月，证监会相关人员在国资委召开的中央企业提高上市公司质量工作专题会上，介绍了近年来发行上市工作在服务央企高质量发展方面取得的积极成效，全面实行股票发行注册制的内涵、主要考虑及有关工作安排。

简而言之，这则新闻是宣告央企要通过并购重组实现提质增效。

资本市场对于央企并购重组并不陌生。2014年12月30日晚，中国南车与中国北车双双发布重组公告，正式宣布双方以南车换股吸收北车的方式进行合并。这是央企第一个并购重组案例。从2014年至今，央企之间发生过多次并购重组。并购重组确实帮助央企做大，但是否达到了提质增效的目的呢？

这个问题从中国中车中应该能够找到答案。

中国南车吸收合并中国北车之后，营业收入和净利润实现翻倍增长。2015年中国中车的收入和净利润分别为2419亿和141亿人民币，较2014年中国南车的收入和净利润分别增长102%和112%。

从2015年到2022年，中国中车的净利润指标也小幅改善。2015年毛利率为19.7%，2022年为20.5%，7年时间提升了0.8个百分点。2015年净利润率为5.83%，2022年为6.44%，7年时间提升了0.61个百分点。

不过营收和净利润翻倍增长及利润率的改善并没有阻止净资产收益率（ROE）大幅下滑。2015年中国中车的ROE为12.2%，2022年降到7.3%，7年时间下降了4.9个百分点。ROE下滑幅度较大是因为营业周期拉长：2015年营业周期为163天，2022年增加到304天，增幅为86.5%。营业周期反应一个企业的运营效率。营业周期拉长，说明企业运营效率在降低。

中国中车的费用率在合并之后也有所提高。2015年，中国中车的销售费用率和管理费用率合计为12.5%，2022年，这两项费用率合计为15.4%，7年时间上涨了2.9个百分点。

ROE下滑，费用率提升，说明中国中车的运营效率没有提升。

从人员角度看，中国中车在并购之后人员精简幅度也相对有限。2015年底，中国中车的员工总数为186963人。2022年底，中国中车的员工总数为157237人。也就是说7年时间，中国中车精简了29726人。中国中车作为一家国有企业，需要承担解决就业问题，因此难以大幅度精简人员。这也让中国中车难以实现效率的明显提升。

从中国中车可以看出，央企的并购重组可以实现做大企业规模，但企业做强仍有很多工作要做。在资本市场上，企业做大规模并不会给企业市值带来持续的提升。从中国中车股价走势也能够看出这一点。在并购重组消息公布后，中国中车的股价在短短几个月就涨到了非常高的水平，之后持续下跌数年。截止2023年6月16日，中国中车股价较2015年3月的最高点33.04元下跌了80%。

这在一定程度上印证了某媒体前一段时间所警示的：中特估光靠拔估值，行情是不能持久的。

我国资本市场上，国有企业总市值约39万亿元，市值占比近半，达到46%。国企的市值规模体现了其在资本市场、在国民经济中的重要支柱地位。这是我国资本市场与发达国家资本市场的一个重要区别。

中特估概念的提出主要是因为国有企业上市公司的估值偏低。事实上，对于大部分净利润年化增速不到10%的央企和地方国企，估值的想象空间是有限的。通过并购整合实现国有企业“做强做优做大”才能实现估值的持续提升。

它山之石可以攻玉。我们不妨看看美国资本市场上曾经发生过的五次并购浪潮。

从上世纪20年代到90年代，美国资本市场发生了五次并购浪潮。在这五次并购浪潮中，经济转型是推动并购重组的主要内在动力。借助着五次并购浪潮，美国经济成功实现了向工业化、信息化等方向转型的目标，企业结构也从分散型的中小企业逐渐演变为以大型跨国公司为主体。最近的一次并购浪潮始于20世纪90年代，伴随着以互联网、IT技术和生物技术为核心的新兴产业的革命出现的。

企业并购具有推进全社会发展进程的协同效应。在美国市场，实施并购行为之后的市场经济总价值会远超过两者的累加价值，也就是基于协同效应基础上的效率显著提升。并购后的业务整合主要集中在主价值链环节，重点是挖掘并实现协同效应，产生1+1＞2的效果。

如果我国国有企业的并购整合能够在市场力量的作用下推动我国经济转型，则不仅国企效益和估值会得到持续提升，我国经济发展也将会有持续的动力。

从目前情况看，这仍需等待。当下投资者可以关注国有上市中一些估值低、分红率高的企业，它们具有较好的投资价值。

最后简要说一下我们对市场的近期观点。

上周A股和港股在政策预期的带动下，企稳回升。我们认为当前中国资本市场处在底部区域。如果政策出台时间点早于预期，力度大于预期，则资本市场有望逐渐走出底部。

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