上周是国庆假期之后的第一个交易周，A股走势跌宕起伏，主要指数全周大部分收跌。其中上证指数、深成指和创业板指分别下跌0.72%、0.41%、0.36%，科创50指数上涨0.44%。

除了受到外围市场和地缘政治冲突升级的影响外，A股走势不佳与某拟IPO公司也有一定的关系。该公司的IPO因定价过高等诸多问题在国庆假期期间受到广泛诟病，高层宣布暂停IPO。

笔者在香港一家国际投行工作的时候，曾经以卖方分析师的身份参与了一家公司在香港交易所IPO的过程，管中窥豹，得以了解港股IPO的定价流程。

港股IPO如何定价？作为一家运动品牌公司，该公司在全国各地都有经销商和店铺。投行人员告诉我，他们足迹从南到北，基本拜访了这家公司比较大的经销商和店铺，以验证该公司的收入和利润的真实性。

这其实也是投行人员的职责所在。纵观海外资本市场100多年的历史，IPO造假的现象屡禁不绝。因此，IPO公司盈利的真实性需要从多方面验证才能确认。而实地调研IPO公司上下游企业是确认盈利真实性的一个重要环节。

作为该IPO公司的卖方分析师，我需要基于谨慎客观的原则对该公司的IPO定价。一般而言，香港上市的IPO公司要较市场上已上市的同类公司折价至少30%。

原因很简单：一家IPO公司没有公开的业绩记录。公司上市之前的业绩是没有经过市场检验的，只能作为参考，无法全部作为估值的基础。

此外，定价还需结合IPO公司在行业中的竞争地位。这家拟IPO公司是国内一家运动品牌公司，市场地位处在国内前三或前四的水平。考虑到行业龙头以及排名第二的企业已经上市，第三或者第四的公司估值自然要较前两者低。这是竞争优势使然。

从另一个角度说，如果市场上有竞争力更强的公司，机构投资者为什么要花同样的价格买竞争力弱的公司呢？

在完成该IPO定价报告后，我与全球上百家机构投资者进行了电话沟通或实地路演，低于行业龙头的定价水平得到了这些机构投资者的广泛认可。

A股IPO的定价为何如此之高？

回到A股这家IPO公司，据其招股说明书，该公司主要产品为水冷螺杆机组、风冷螺杆机组、模块机及空调末端。

2022年，该公司产品在水冷螺杆机组、模块机和空调末端的市场占有率分别为3.61%、4.75%和6.86%（风冷螺杆机组市占率缺失），排在行业第11位、第9位和第6位。市占率数据表明这家公司不是行业龙头企业。

该公司IPO的最终定价为68.07元/股，市盈率为51倍。其定价所参考的公司包括盾安环境、申菱环境和英维克等。我们看一下这几家对照公司的估值情况。

盾安环境2022年每股净收益0.91元，2023年9月28日（选取2023年9月28日收盘价因该公司拟IPO时间为10月的第一个交易日）收盘价为11.12元，对应2022年市盈率为12.2倍。

申菱环境2022年每股收益为0.68元，2023年9月28日收盘价为27元，对应2022年市盈率为39.1倍。

英维克2022年每股收益为0.64元，2023年9月28日的收盘价为29.29元，对应2022年市盈率为45倍。

根据该公司的招股说明书，其营业收入与英维克接近，高于盾安环境，但小于申菱环境；净利润高于英维克，但小于申菱环境和盾安环境。

营业收入和净利润的数据也再次说明该公司不是行业龙头，其估值应较行业龙头估值打一个折扣。

从营业收入和净利润来看，申菱环境无疑是该行业中规模最大的企业，应该算是该行业的龙头。其市盈率为45倍，给予相对行业龙头30%的估值折价，拟IPO公司的市盈率应该不高于31.5倍。

当然，这个定价是在其盈利能够确保真实可靠的前提下。

IPO定价过高，市场易跌难涨该公司最终的IPO定价为51倍市盈率，不仅较我们刚才计算出的合理市盈率高出60%多，而且也高于行业龙头的估值水平。

我们在《A股为什么涨不上去？》一文曾经作出判断，IPO定价过高是A股易跌难涨原因之一。

IPO定价畸高，是存在系统性失误还是买方和卖方都没有采取严谨的估值方法对该公司进行估值，亦或是故意定高价以获取额外收益。这些问题都值得思考。

如果存在系统性失误，IPO定价机制亟需调整。如果买方和卖方都不知道如何对上市公司进行严谨的估值，这可能监管部门主导开展大规模培训。

如果故意定高价，则要有相应的惩罚措施。如果不能对IPO定价机制做出合理调整，任由高价IPO横行，A股的前景也面临不确定性。

周末出利好周末一个重磅消息是高层出手限制上市公司在限售期内的转融券业务，同时提高融券做空的保证金比例。

这一消息实质上是限制市场中的做空行为，对A股而言属重大利好。

当前，A股的融券范围已基本覆盖所有主要指数。2022年10月24日，上交所将主板标的股票数量由800只扩大到1000只；深交所将深市注册制股票以外的标的股票数量由800只扩大到1200只。

上述调整之后，上交所主板标的股票流通市值占沪市主板A股流通市值达到95%，实现了对沪深300指数成份股中沪市成份股的全覆盖，对中证500指数成份股、中证1000指数成份股中沪市成份股的覆盖率分别达到98%、86%。

深市标的股票流通市值占深市全部A股股票流通市值的比例接近90%，实现对创业板指数成份股、沪深300指数中深市成份股的全覆盖，对中证500指数、中证1000指数中深市成份股的覆盖率分别达到97%、83%。

也就是说，通过转融券做空A股主要指数已有完善的工具。

通常在市场比较艰难的时候，监管机构都会出台限制做空的举措，比如美国证券交易委员会就曾经在2008年金融危机期间出台禁止做空的规则。

这些举措通常都会对市场构成正面影响。当然，市场的逐步走强需要经济基本面的配合。

数据表明经济在企稳回升上周发布的9月进出口、货币供应量和通胀数据都表明经济在企稳回升。

9月进出口同比增速为-6.2%，较8月份继续收窄2个百分点。正如我们在《盈利底出现》一文所预测的，今年从8月份开始，进出口同比增速进入低基数区间，数据有望逐月改善。

通胀数据符合预期。2023年9月全国居民消费者价格指数同比持平于上年，环比上涨0.2%；生产者价格指数同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点，环比上涨0.4%。消费者价格指数和生产者价格指数环比提升对上中下游企业收入和利润都有正向作用。

最后，9月社融总量数据超预期，主要是受到来自政府债发行的支撑。信贷虽然增速低于预期，但居民中长期贷款增速较快，反应之前出台的一系列房地产政策对居民房地产消费起到了促进作用。

综上，监管层对股市制度性漏洞反应及时，经济也在企稳回升的过程中。我们重申，投资人当下不宜过分悲观。

声明：本市场点评由北京枫瑞私募基金管理有限公司（以下简称“枫瑞基金”）及其名下“枫瑞视点”微信公众号拥有版权,，授权上海海狮资产管理有限公司转载。在任何情况下文中信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，枫瑞基金不对任何人因使用本文中的内容所引发的损失负任何责任。未经枫瑞基金书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯枫瑞基金版权的方式使用和转载。市场有风险，投资需谨慎。