上周全球风险资产定价之锚--美国10年期国债收益率一度上涨到5%，全球风险资产普跌。

对于美国国债收益率的走势，我们在十一假期归来后发表的《美债收益率：5%还是更高？（上）》和《美债收益率：5%还是更高？（下）》两篇文章中做过分析，结论是美债收益率达到5%是一定要发生的。

我们跟踪的全球16个主要国家和地区指数均下跌，其中港股恒生指数、深证成指和上证指数跌幅居前。

A股所有行业均下跌，无一幸免。其中通信、医药和计算机行业跌幅居前，分别下跌7.4%、6.9%和6.3%。

表现较好的是煤炭、非银金融和纺织服饰行业，分别下跌0.8%、1.2%和1.4%。

全部A股5293只股票中，4792只下跌，占比90.5%，上涨的股票9.5%。市场呈现极致的一九行情。

北上资金再度大幅净流出上周一个引人注目的现象是北上资金的大幅净流出。

北上资金净流出240亿人民币（下同），创出今年以来周度净流出第三高的水平。

今年以来周度净流出排名第一和第二的是2023年8月18日和8月11日结束的那两周，分别净流出291亿和256亿。

上周北上资金大幅净流出后，北上资金存量跌破18000亿，达到17906亿人民币。

我们在《盈利底出现》一文中分析过，当前阶段，北上资金对A股市场的边际作用最大。北上的抛售行为带动了A股市场的调整。

北上资金的大幅净流出与某国发布的芯片新规升级有关。

芯片新规扰乱市场

上周，美国商务部宣布，美国更新了针对人工智能芯片的出口管制规定，计划阻止英伟达等公司向中国出口先进的人工智能芯片。根据最新的规则，英伟达包括A800和H800芯片对华出口都将受到影响。

受到禁令影响的A股上市公司股价大幅调整，这也是前述通信和计算机行业上周跌幅居前的主要原因。英伟达的股价也大跌，一周下跌8.96%。

其实，美国政府的这条禁令在几个月前已经被市场所预期。国内的互联网平台以及其他企业在禁令发布前已经采购了相对充足的A800和H800芯片。

同时，华为生产的昇腾芯片性能可以媲美英伟达的A800和H800芯片，虽然在生态上华为还需追赶英伟达。

因此，美国政府的这个禁令对于中国企业并不是一个迈不过去的坎。其通过实施这条禁令迫使中国企业无法在ChatGPT4及人工智能领域取得进一步发展的目的恐怕也不能如愿以偿。

相反，对于英伟达而言，如果未来其产品不能绕过美国政府的行政禁令，则意味着它将不得不离开中国市场。

考虑到西方互联网平台以及其他企业对于英伟达生产的训练芯片的需求远远小于中国企业，这条禁令对英伟达的冲击效应可能更大。

上周另外一条消息也加剧了投资者的担忧。美国国会委员会启动调查创投公司向中国科技公司提供资金的情况，科技投资界声名显赫的红杉资本成为被审查的公司之一。

据彭博社报道，美国众议院中国专责委员会正在寻求红杉对中国人工智能、半导体和量子计算公司投资的相关信息，同时也将对红杉资本业务分拆的情况进行调查。

这一系列消息导致北上资金大幅净流出。

抱团股的崩塌由于抱团股是北上资金的重仓股，北上资金大幅净流出也导致抱团股的崩塌。当然，抱团股的崩塌与其基本面和估值也有较大关系。

虽然抱团股已经经历两到三年的下跌，但当前时点，抱团股的估值仍处在较高水平。

比如某酱油茅，截止2023年10月20日，其静态市盈率为33倍，静态市净率为7.8倍，都不低。

该公司从2021年开始营业收入和净利润增速同步放缓。今年上半年，受到经济复苏乏力以及行业竞争加剧的影响，营业收入和净利润同比增速均为负增长。

再比如某眼科茅，截止2023年10月20日，其静态市盈率为52倍，静态市净率为8.8倍，估值也处在A股较高水平。

该公司营业收入和净利润增速从2021年开始放缓，同时经营性现金流也开始转为负数，表明经营压力在上升。还有其他茅股的基本面也在恶化，估值随之回落，在此不一一列举。

值得注意的是，无论是酱油茅还是眼科茅，它们都不是今年才开始下跌的。

酱油茅的股价于2021年1月见顶，持续下跌了近3年。时至今日已经较股价最高点跌去了72%。

眼科茅股价是2021年7月见顶的，持续下跌两年多。时至今日股价也从最高点跌去了61%。

马克·吐温的一句经常被引用的名言是：历史不会重演，但总会惊人的相似。这句话在A股一而再、再而三地被证明：从2015年的创业板到2021年的白酒、医药和新能源。

剧本基本也都是一样的：先是基本面改善带来股价上涨，之后价值投资的论调响起，机构宣称这些股票可以持有一辈子。然后众多资金疯狂涌入推动股票估值达到不可思议的高点，股价也达到高点。

随之而来的是，公司基本面不达预期，盈利增速下行，估值回落，股价持续调整。直到几年之后，对这些股票还有信仰的基金经理们离开市场，股价才真正归于平寂。

2015年距离今天有8年时间，还有谁记得2015年市场巅峰时的股票吗？当年的热门股之一--某通教育股价早已从最高点跌掉了95%。

我们之前在枫瑞视点公众号中曾经多次探讨过投资和投机的问题，详见《漫谈投资和投机》、《投机盛行意味着什么？》、《投资还是投机？》等文章。

今天，当这些当年风光无两的“茅股”都跌下神坛的时候，更值得探究的问题是：A股投机盛行是股市本身的劣根性还是A股制度安排上的问题？

对这个问题的很好解答才有可能让A股在未来见到真正的希望。

无需悲观随着上证指数上周跌破3000点，市场情绪普遍悲观。

上周公布的经济数据显示中国经济在3季度复苏有力，全年5%以上的GDP增速目标可以得到保证。这也与我们对盈利底已现的判断基本吻合。

盈利底出现之后，市场底迟迟不来，其中原因除了前述的美债收益率上升、地缘政治冲突升级以及对指数有影响力的股票估值仍处在高位的原因外，还有以下几个因素在发生作用。

首先，基金发行低迷，导致市场增量资金有限。

其次，市场对4季度经济增速仍有担忧。

最后，海外市场动荡不已，地缘政治冲突频发，对投资者情绪也有一定的冲击。

这些因素还会在短期对A股市场继续发挥影响，但决定股票中长期走势的一定是基本面，也即经济增速和企业盈利。

随着中国经济逐步企稳回升和企业盈利的逐步改善，我们相信市场底也将很快到来。

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