今年以来，中国资本市场的表现令人失望。

截止2023年12月8日，在全球127个国家和地区指数中，恒生指数表现倒数第二，跌幅为17.4%，深成指和上证指数分别下跌13.6%和4%，表现为倒数第六和第二十三位。

港股通555只股票中，408只股票下跌，占比74%；上涨的股票为147只，占比26%。也就是说，今年年初投资港股，通过港股通买入一只股票并持有到上周五，亏钱和赚钱的概率是3:1。

A股的表现也不尽如人意。截止2023年12月8日，A股上市的5022只股票中，有2207只下跌，占比为44%，上涨的股票2815只，占比56%。上周上证指数在内忧外患下再次跌破3000点，投资者情绪低迷。

去年年底，在春季躁动的情绪带动下，多数卖方都认为2023年A股将会有比较好的表现。有的券商甚至直呼2023年是牛市的新起点。

站在当下，可以看出这是一场集体误判。那么集体误判是如何发生的呢？我们认为这场误判的发生缘于国内和国外经济政治方面的三个超预期。

首先，国内房地产市场的下行幅度超预期。

根据中指研究院数据，2023年1至11月，前100名房企销售总额为57379.0亿元，同比下降14.7%，降幅相比上月扩大1.6个百分点，销售额同比连续5个月下降。11月单月，前100名房企销售额同比下降29.2%，环比下降0.6%。

市场走势与房企的销售表现一致，除个别城市“以价换量”录得成交量回升以外，多数城市房地产市场活跃度回落。

受销售端影响，房企投资拿地仍然审慎，非核心城市或区域土拍情绪延续低迷态势，虽有多个城市取消了土地限价，但在房地产市场供求关系发生根本性变化之后，短期土拍规则调整对市场的带动效果有限。

正如我们在《时代的一粒尘》中所述，房地产市场今年的情况是逐月下滑。房地产市场跌势未止，A股市场的信心也很难树立起来。这应该是A股上周跌破3000点的主要原因。

其次，疤痕效应超预期。

虽然2020年新冠疫情对全球的冲击是普遍的，但其他国家在疫后复苏的过程中呈现出的疤痕效应似乎没有中国这么严重。超预期的疤痕效应与我国居民收入增速降低、高杠杆和财富缩水都有较大关系。

关于居民高杠杆以及财富缩水的分析请参见《财富缩水的三生三世》。

这里重点讨论一下居民收入增速。从2020年到2022年，疫情三年期间，城镇居民人均可支配收入增速较疫情之前有较大幅度的下跌。

2020年到2022年，城镇居民人均可支配收入增速三年平均为5.2%，剔除物价因素的实际可支配收入增速三年平均为3.4%。对比疫情前2019年的7.9%和5%，疫情三年的城镇居民名义和实际可支配收入增速较疫情前分别下降了34%和32%。

这种大幅度的居民收入增速下降对经济的负面影响是多方面的。疫情后的消费降级现象是其中之一，资本市场也及时地反应了这种消费降级。

11月29日的美股市场见证了中国电商行业的历史性时刻：拼多多盘中市值首次短暂超过阿里巴巴。

在拼多多于11月28日发布其亮眼的2023年三季度财报后，其市值超过阿里巴巴就出现在分析人士的预测之中。财报显示，拼多多今年第三季度收入为688亿元，同比增长94%；经营利润为167亿元，同比增60%。

彭博社认为，这凸显出其在经济恢复时期，利用促销活动对追求性价比的消费者的吸引力。高盛估计，在刚刚结束的“双11”购物节期间，拼多多的交易量可能增长了20%，而其竞争对手的交易量可能只有个位数增长。

拼多多追求性价比的策略在经济下行期受到消费者的一致认同，实质上表明疲弱的经济对居民经济状况的冲击是普遍的。

近期我们与消费行业上市公司的交流也印证了这一点。通常在经济复苏乏力时期，可选消费受到的冲击较大，必需消费有一定抵御经济下行期的作用。但上市公司反应即使是必需消费品，消费降级现象也很明显，尤其是从中端价位向低价位产品的降级。

周末发布的十一月份消费者价格指数和生产者价格指数同比增速均弱于市场一致预期，也反应在需求不足的情况下，经济面临通缩压力。

最后，地缘政治影响超预期。

这在中国资本市场的最直接表现就是外资的持续净流出。

今年8、9、10和11月四个月，北上资金分别净流出A股市场897亿、375亿、448亿和18亿。北上资金连续4个月净流出A股，这是2014年11月沪股通开通以来的9年时间里的首次。

受到这四个月连续净流出的影响，截止2023年12月8日，北上资金今年净流入A股市场人民币458.5 亿，是自2014年沪股通开通以来净流入第二少的年份。第一少的年份是2015年，当年北上资金净流入185亿。

北上资金净流出A股当然与A股市场低迷以及经济复苏乏力有关系。但是，8月份以来的净流出其实伴随着海外唱衰中国的论调。在全球各国都面临这样或那样挑战的情况下，唱衰中国论应与地缘政治冲突有较大关系。

又到了岁末之际，卖方纷纷对2024年进行预判。与2023年底对比，今年卖方普遍对2024年持谨慎态度：吹“牛”的少了，看“熊”的倒不少。

其实，对资本市场，悲观或者乐观都不及客观。

我们客观地看一下当前市场和经济的状况，也许能得出稍微理性一点的结论。

目前无论A股还是港股的估值都处在历史极端的水平。截止2023年12月8日，上证指数静态市净率和市盈率分别为1.21和12.42倍。静态市净率来看，上证指数估值仅仅高于2016年1月27日的水平；静态市盈率来看，上证指数估值虽然高于之前的几个低点，但离历史最低估值的溢价幅度不到15%。

恒生指数的静态市净率为0.83倍。从2019年以来，恒生指数静态市净率最低为2022年10月28日的0.73倍。当前估值仅比2022年10月28日的估值溢价12%。

从经济基本面来看，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2个百分点，今年3月份以来利润降幅逐月收窄。

国家统计局表示，10月份宏观政策效果持续显现，工业生产稳定增长，工业企业营收加快回升，利润延续恢复向好态势。10月份，规上工业企业利润同比增长2.7%，连续3个月实现正增长，工业企业效益持续改善。

10月份工业企业利润同比实现“三连增”，一方面是去年同期低基数效应的影响，另一方面也得益于产业政策效果的持续显现，工业企业扩产信心逐渐巩固。

关于房地产，我们曾经多次在“枫瑞视点”微信公众号中讨论其在中国经济过去和未来的地位。作为过去20年支撑中国经济发展的支柱产业，房地产行业未来在中国经济增长中的推动力作用将不会再如从前。

中国经济未来的发展支柱将是科技产业。任何宣扬“支持房地产可以救中国经济”的论调都是短视的表现。

如果继续抱紧房地产，中国有陷入中等收入陷阱的风险。纵观上世纪以来陷入中等收入陷阱的国家，包括拉美和东南亚，都是因为不能找到新的增长引擎而不得不停留在过去的经济发展模式上。

“风物长宜放眼量”。中国人是世界上最聪明的民族之一。在农耕文明时代，中国的“四大发明”引领世界科技潮流，丝绸瓷器远销世界。

工业革命以来，中国在科技上落后于西方发达国家。但是改革开放以来，特别是从上世纪90年代开始，中国奋起直追，持续加大在研发上的投入。2013年，我国在研发上的投入占GDP比例首次超过2%。之后，这一比例基本上逐年稳步提升。2022年，我国研发投入占GDP比例达到2.54%的历史最高水平。

这一比例对比当今第一科技强国--美国的2.8%，仍有一定的差距。从绝对值来看，我国与美国的研发投入也有较大差距。2022年美国在科研技术上的投入为7132亿美元，而我国这一数字为4590亿美元，较美国少36%。从1981年至2020年，美国研发投入占GDP比重从2.27%升至3.45%（2020年经合组织国家的平均水平为2.68%）。

由此可见，科技强国需要长时间高强度的科技投入。

我们相信中国在科技投入方面跟上甚至超过美国可能不是一个需要太长时间就能达成的目标。我们也相信在科技创新这一条路上，中国人一定能够发挥出自己的优势。

如果说疫情三年让人不堪回首，疫情放开之后的第一年则让人无比煎熬。无论是做生意的还是搞投资的，无论是大老板还是打工人。这一年我们满怀期待地开启新的时间旅程，却被现实狠狠教训了一把。

随着市场再度来到历史低点附近，客观看待中国经济和资本市场可能是当下最理性的态度。我们相信这里也许不是牛市的起点，但很可能是熊市的尾声。

煎熬的日子，一定会过去，只要你不放弃。

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